正泰電器：深耕戶用光伏領域 行業格局差異顯著

本報告從多元化維度考察正泰電器：正泰電器是國內低壓電器行業龍頭企業，并深耕戶用光伏領域，近年業績走勢良好。

“低壓電器+光伏新能源”雙主業格局。正泰電器成立于1997年，并于2016年完成對正泰新能源的收購，形成“低壓電器+光伏新能源”雙主業格局。在低壓電器領域，公司主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等產品的研發、生產和銷售;在光伏領域，公司主要從事光伏EPC，電站開發、建設及運維等業務。

低壓電器機遇良多，行業格局差異顯著。國內低壓電器具有基礎資本平性質，市場規模與GDP、全社會用電量正相關，建筑、電網、工業項目等下游應用市場需求穩定增長，預計低壓電器市場未來3年將保持7-10%的增速，2024年中國低壓市場規模將突破1100億元，國內分銷市場占比約89%，仍是主力。2018年低壓電器形成貿易順差，此后低壓電器凈出口增長明顯，2021年凈出口額同比大幅增加。正泰低壓電器收入在2015-2021年的復合增長率9.07%，國內市占率穩定在約20%。2020-2021年低壓電器市場競爭加劇，公司毛利率及市占率略有承壓，但2022年起公司推進戰略轉變，我們積極看好公司在低壓電器市場份額的進一步提高。

正泰分銷端優勢顯著，直銷渠道穩步發展。公司“藍海行動”助力分銷渠道升級，實施渠道扁平化管理。截至2021年末，公司擁有525家一級經銷商，較2020年新增50家;同時擁有5000余家二級分銷商，超10萬家終端渠道，實現一二級渠道地市級覆蓋率96%以上。分銷方面，規模效應和技術工藝改進提高公司盈利能力和議價能力，但市場競爭日益激烈;直銷方面，國產替代是大勢所趨，正泰2020、2021年直銷收入增速可觀、直銷團隊日益健全、客戶開拓有突破性進展;

海外方面，公司通過國際藍海行動賦能，渠道擴張速度可觀。

戶用光伏經濟性良好，模式靈活。2021年，在國內組件價格大幅上升的情況下戶用光伏新增裝機量同比增速仍然較高，可見戶用光伏在高組件價格的情況下需求韌性十足。經測算，分布式(尤其是戶用)的IRR遠遠高于集中式電站，經濟性明顯更優，投資價值較高。同時，戶用渠道溢價較高，各環節利潤更厚，經銷商動力十足。此外，戶用光伏形成了多種靈活模式，光伏貸和合作開發多點開花。

正泰安能護城河深厚，滾動開發驅動業績高增。經過多年的不斷實踐和優化，正泰形成了“自持電站發電+資產打包轉讓回血”的滾動式商業模式，能夠改善資產質量、助力運維業務高速增長。2021年正泰在光伏開發市場的市占率22%，我們預計2022年正泰市占率將達25%。

2022年我們預計戶用光伏市場增速較高，疊加正泰市占率提高，公司光伏業務收入有望實現大幅增長。正泰的先發+渠道+品牌優勢，具有多年低壓電器渠道管理經驗，可以快速復制到戶用光伏，構筑了公司壁壘。此外，公司運維服務未來發展空間廣闊，增速快。

盈利預測與估值建議：我們預計公司2022-24年實現歸母凈利潤52.24、61.53、73.18億元(不考慮中控技術影響)，對應EPS為2.43、2.86、3.40元/股。結合可比公司的估值，考慮到公司在低壓電器、戶用光伏行業的雙龍頭地位，以及光伏業務未來良好的發展趨勢，給予公司2022年21XPE，合理估值為48.61元，維持“優于大市”評級。

風險提示：(1)原材料價格波動。(2)光伏新增裝機量不達預期。(3)競爭激烈，格局惡化。(4)疫情導致的生產停滯。

關鍵詞： 正泰電器 戶用光伏領域 國內低壓電器行業龍頭企業 光伏新能源