天孚通信：成長的三階段及超額收益的來源

復(fù)盤過去：成長的三階段及超額收益的來源

縱觀天孚通信的發(fā)展歷程，可大致分為三個階段：1)15年之前：深耕三大無源光器件，達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先位置;2)15年-19年：加大數(shù)通類無源器件擴(kuò)張，5年內(nèi)新增10余條新產(chǎn)品線，平臺型公司定位確定;3)20年以來：收購北極光電，擴(kuò)張產(chǎn)品線版圖，并為新領(lǐng)域拓展打下基礎(chǔ);有源業(yè)務(wù)切入數(shù)通市場，產(chǎn)業(yè)鏈的受益彈性顯著提升。對比光器件板塊5家上市公司近4年股價表現(xiàn)，公司超額收益明顯，主要來自業(yè)績成長性更優(yōu)+估值中樞提升;21H1以來公司PE估值逐步超過板塊平均水平，主要得益于遠(yuǎn)期成長空間和確定性以及自身α屬性的持續(xù)體現(xiàn)。

高速光引擎：切入封裝價值鏈，把握產(chǎn)業(yè)趨勢

光引擎集成度介于光組件和光模塊之間，通常占光模塊BOM較大比例，生產(chǎn)附加值可觀。隨著速率提升，可插拔方案的升級面臨越來越多的瓶頸(高功耗、信號劣化、速率瓶頸、成本瓶頸)，未來CPO被認(rèn)為是“終局”解決方案，光引擎將代替光模塊成為光電轉(zhuǎn)化主體。CPO+交換機(jī)ASIC市場潛力巨大，新產(chǎn)業(yè)格局初步形成，天孚成為重要配套廠商。我們測算到26年光引擎代工市場空間或接近70億元，公司一體化交付優(yōu)勢顯著，高份額可期。

激光雷達(dá)光器件：車載市場的星辰大海

從結(jié)構(gòu)、激光類類型、通道數(shù)、信號調(diào)制等維度看光模塊和激光雷達(dá)有諸多類似之處。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，激光雷達(dá)和光模塊都在追求類似的目標(biāo)：高性能、高集成度、低成本，例如Intel在兩個市場都在積極推進(jìn)硅光集成方案。我們預(yù)計兩個市場的技術(shù)同源性將帶來產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和共用，例如1550nm波長在兩個市場都有使用，配套的光器件產(chǎn)業(yè)鏈較成熟，且適配硅基集成趨勢。根據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)已有超過30個發(fā)布/量產(chǎn)/即將上市的車型確定搭載激光雷達(dá)，市場處于爆發(fā)前夕，我們測算到25年國內(nèi)激光雷達(dá)光器件市場空間或超70億元。

無源器件：數(shù)通高景氣確定，新業(yè)務(wù)擴(kuò)張可期

數(shù)通光器件：需求持續(xù)高漲+21年訂單遞延，22年數(shù)通市場展望樂觀。22年以來，信驊月度營收及Intel數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收等前瞻指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勁，年內(nèi)新一代數(shù)通CPU有望規(guī)模出貨。我們測算22年100G+數(shù)通模塊市場規(guī)模同比增長超30%，提速顯著。“光摩爾定律”和交換芯片的升級驅(qū)動下，模塊升級趨勢延續(xù)，公司產(chǎn)品高端化可期。北極光電：光學(xué)薄膜是現(xiàn)代光學(xué)和光電系統(tǒng)最重要的組成部分，除了光通信，在醫(yī)學(xué)檢測及激光雷達(dá)等領(lǐng)域同樣有廣泛應(yīng)用。北極光電是世界領(lǐng)先垂直整合的光學(xué)膜片和WDM器件制造商，TFF(Z-block)技術(shù)補(bǔ)齊公司波分器件產(chǎn)品圖譜，打開新市場空間。收購在成本管控和客戶發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)有望逐步體現(xiàn)。

盈利預(yù)測及投資建議：經(jīng)過復(fù)盤，公司正處于垂直深耕+新領(lǐng)域拓展的新成長期，超額收益來自業(yè)績高成長和估值提升。未來增長動能方面，高速光引擎業(yè)務(wù)切入封裝價值鏈，把握產(chǎn)業(yè)趨勢。激光雷達(dá)光器件處于爆發(fā)前夕，和光模塊技術(shù)同源性顯著。數(shù)通市場高景氣確定，新業(yè)務(wù)擴(kuò)張可期。預(yù)計2022-2024年歸母凈利潤4.14億元、5.31億元和6.70億元，對應(yīng)同比增速35%、28%和26%，對應(yīng)PE24倍、19倍和15倍，繼續(xù)重點推薦，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、新產(chǎn)品線拓展不及預(yù)期;

2、公司招工擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 天孚通信 天孚通信超額收益 激光雷達(dá)光器件 天孚通信車載市場