杭氧股份：氣體業(yè)務毛利率提升明顯 冶金化工行業(yè)景氣催化

杭氧股份：空分設備龍頭，氣體業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展

杭氧股份是國內空氣分離設備行業(yè)龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務由設備與工程業(yè)務、氣體業(yè)務兩部分組成，2021年收入占比分別為42.4%、55.7%。公司歷史收入維持穩(wěn)定增長，2012-2021年公司營收復合增速為9%，但年間增速波動較大。其中主要波動來自于設備，2016公司空分設備收入僅為11億元，主要原因為下游冶金、化工等行業(yè)開展供給側結構性改革，2021年收入達到43億元，當年新簽訂單超過60億元。從盈利能力看，公司整體毛利率也呈現(xiàn)波動趨勢，但整體盈利能力有逐步提升趨勢，這其中氣體業(yè)務的毛利率提升明顯。

冶金化工行業(yè)景氣催化，氣體業(yè)務提供高成長性

我國工業(yè)氣體的下游應用范圍廣泛，一般可分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體中氧氣、氮氣、氬氣等工業(yè)氣體由空氣分離，廣泛應用于冶金、化工、電子、光伏等行業(yè)，其中冶金、化工是重要應用領域，也是杭氧的主要下游。從經(jīng)濟性角度而言，原油價格50美元/桶為煤化工競爭優(yōu)勢分界線，未來油價在疫情之后將持續(xù)復蘇趨勢，煤化工仍將具備競爭性;另一方面，中央經(jīng)濟工作會議提出未來原料用能不納入能源消費總量，新增煉化項目審批難度或將放松。總體來看，未來煤化工有望加速，煉化投資或將復蘇。下游客戶出于資金占用、運營風險、應對臨時需求等角度考慮，第三方供氣的比例有望上升，杭氧股份的市場空間逐步擴大。憑借設備技術、口碑與客戶優(yōu)勢，杭氧股份近年氣體項目簽單加速，管道氣價格相對固定，有望貢獻長期成長。同時，公司積極發(fā)力零售氣領域，股權激勵激活團隊積極性，有望進一步增加盈利彈性。

周期屬性減弱，氣體業(yè)務進入增長第二階段

1)新簽項目保障設備訂單，設備占比降低周期影響減弱。杭氧在2012-2021年的營收出現(xiàn)了較為明顯的周期性波動，主要系設備端變化。未來在周期之上，得益于氣體項目的不斷拓展，也帶動所需設備維持高水平。2015年之后氣體銷售業(yè)務營收明顯超過空分設備，氣體業(yè)務占比逐年提升，也有望降低設備帶來的周期波動屬性。2)項目簽訂進入高峰期，杭氧2020年后氣體項目明顯增速，2016-2019年其當年新簽項目規(guī)模不超過20萬方(按公告時間算)，2020年達到25.7萬方，2021年新簽項目數(shù)量達到了過去十年以來的峰值水平，規(guī)模達到62.5萬方的水平。同時公司開拓新的應用領域，近日公告新進入三元正極材料領域，氣體應用下游進一步拓展。3)部分氣體項目折舊期已過，進入高盈利彈性區(qū)間。氣體項目中折舊對于成本的影響相對較大。以公司公告的河南杭氧氣體公司新建制氧量為20,000m3/h的空氣分離設備項目為例，折舊費占收入的7.9%。一般項目的折舊期為10年，而供氣協(xié)議可以持續(xù)15-20年，因此，折舊期退出對盈利能力會有較大改善。4)原有項目現(xiàn)金流覆蓋新業(yè)務投資，正向循環(huán)開始顯現(xiàn)。持續(xù)開拓氣體項目需要較多資金支持，杭氧股份除了國有企業(yè)身份可以在借款利率方面有一定便利之外，目前運營進入正向循環(huán)也是一大助力。

投資建議

不考慮未來股本變動情況下，預計2022-2024年EPS分別為1.44元、1.74元和2.08元;對應5月17日收盤價的PE分別為20X、16X和14X，給予“買入”評級。

風險提示

1、冶金、化工等行業(yè)景氣不及預期的風險;

2、氣體項目的開工率不及預期的風險。

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