華能國際：大力推進新能源轉型 火電面臨多重拐點

大力推進新能源轉型的火電龍頭。華能國際目前裝機仍以燃煤發電為主，但燃煤機組規模結構合理，30萬千瓦以下等級占比僅有5.73%，超過54%是60萬千瓦以上的大型機組，具有行業領先的能效水平。2021年公司燃煤機組的生產供電煤耗為290.7克/千瓦時，同期全國6000千瓦及以上電廠供電標準煤耗為302.5克/千瓦時。近年來公司大力推進能源結構轉型，風光裝機占比持續提高，火電基本盤帶來的充裕現金流、具有競爭力的融資成本、較強的資源獲取能力是公司突出的優勢。

火電：面臨多重拐點。據我們測算(以2021年上網電量為基礎)：燃煤電價漲幅10%將增加歸母凈利潤82億元;單位燃料成本降幅10%將增加歸母凈利潤82億元。政策持續驅動下，“市場煤”和“計劃電”的長期錯位預計會逐步修正，屆時火電周期性弱化、回歸公用事業屬性，將以穩定的ROE回報，創造充裕的現金流，并支撐轉型發展的資本開支或可觀的分紅規模。中長期來看，火電將逐漸凸顯其與風光新能源的協同價值，火電勢必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調峰電源，并有望迎來新的成本回收機制。

新能源：順勢而為，打造“第二成長曲線”。預計公司“十四五”期間有望新增新能源裝機4000萬千瓦。到2025年，公司有望實現風光裝機規模5065萬千瓦，新能源裝機占比將從2020年的9.4%提高到32%;年均新增800萬千瓦風光裝機，“十四五”期間新能源裝機復合增速為37%。據我們測算，2022-2025年新能源合計凈利潤有望分別達到70、90、110、132億元。

盈利預測與投資建議

我們預計公司22-24年歸母凈利潤為92、112、129億元，考慮到永續債持有者的利潤分配，EPS(基本)為0.45、0.58、0.68元。考慮到公司的行業龍頭地位、風光新能源裝機“十四五”期間37%的年化增速、火電基本面反轉期較大的業績彈性，參考可比公司平均估值，我們給予公司2022年18倍PE估值，對應目標價8.1元。

首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

新能源發電的增長空間可能低于預期;火電基本面可能繼續惡化(如煤價超預期上漲等);新能源運營的收益率水平可能降低;假設條件發生變化將導致測算結果產生偏差。

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