燕京啤酒：U8放量亮眼 經營效率改善迎拐點

U8放量亮眼，經營效率改善迎拐點。燕京U8是當前燕京啤酒的核心大單品，產品力強、消費者認可度高，銷量增長迅速。2021年燕京U8銷量約26萬噸，長期看，隨著8-12元價格帶的快速擴容，U8體量有望突破百萬噸。此前燕京受困于龐大的組織架構，部分虧損工廠對公司利潤有較大拖累。目前公司正推進組織架構調整：明確總部職能，管理精細化;并通過關廠增效持續優化產能利用率。我們認為隨著大單品U8放量+經營效率持續改善，燕京有望重振旗鼓再迎發展。

昔日王者謀復興。燕京啤酒作為全國性啤酒廠商，是國內啤酒行業龍頭之一。公司以北京、內蒙古和廣西三大基地市場為核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019年，燕京主品牌占總量的65%以上，“1+3”四個品牌占總量的92%以上。產品方面，公司通過燕京U8、白啤V10、漓泉1998等中高端新品發力高端市場，尋求產品結構升級，其中燕京U8為當前公司的主力核心大單品，U8的增長來自于北京區域渠道深耕以及產品全國化進程的推進。

改革顯成效，步入快速發展新階段。2019年開啟的五年戰略目標改革初現成效，公司盈利狀況持續改善。區域端，公司在三大基地市場率先推出中高端新品，保證產品結構升級的順利落地，鞏固利潤池。品牌端，燕京主品牌銷量萎縮，公司發力高端謀求突破，副品牌所在子公司整體調整向好，2018年起銷量止跌回升;中高檔燕京U8和漓泉1998等開始逐步放量，有望改善燕京主品牌的下滑趨勢，提升品牌的盈利能力。

降本增效提升盈利能力。公司正在調整組織架構，向精細化管理邁進，大部制改革下公司成立了多個綜合性中心，并下設職能部門與子公司對接，進行監督考察，通過明確總部職能，使管理更加精細化。公司在弱勢區域建立幫扶機制，幫助多個子公司大幅減虧。燕京啤酒過去人效/廠效較低，2020年產能利用率不足40%，遠低于行業67%水平，人均產量僅為1.26萬噸，擁有較大的優化空間。公司2021年底開始啟動生產端職工內退計劃，預計1-2年內將極大提升公司人效。

盈利預測、估值與評級：燕京啤酒是國內頭部啤酒品牌之一，借助大單品U8的快速放量有望實現業績的超預期增長，且公司降本增效的空間較大，利潤具有一定的彈性空間。我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為3.34/4.46/5.57億元，折合2022-2024年EPS分別為0.12/0.16/0.20元，當前股價對應2022-2024年的PE分別為57x/43x/34x，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：原材料成本上漲快于預期;區域競爭加劇;大單品拓展低于預期;疫情持續時間超過預期。

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