探路者：戶外及露營行業爆發式增長 行業龍頭有望充分受益

短期來看，探路者22Q1受制于公司天津疫情影響發貨，Q1戶外裝備僅在兩位數增長，但自Q2起開始體現高增長：我們認為戶外及露營行業爆發式增長，探路者作為行業龍頭有望充分受益，根據魔鏡數據，公司近期銷售額大幅增長。中長期來看，鞋服主業疫情后有望重啟開店，疊加店效+折扣存提升空間。此外公司收購北京芯能60%股權有望打造第二增長曲線，北京芯能承諾2022/2023/2024年實現凈利潤分別不低于0元/8597.45萬元/1.72億元，我們認為，北京芯能具備一定的技術優勢且公司擴產計劃清晰，隨著下游高景氣驅動芯片釋放，有助于公司消化新增產能、增強業績承諾兌現可能。預計2022/23/24年收入分別為15.4/20.51/26.17億元，歸母凈利分別為0.74/1.74/2.57億元，EPS分別為0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盤價8.14元對應PE分別為33/14/9X，首次覆蓋，給予“增持”評級。

露營業務：Q2進入高增長期，登山帳、吊床為傳統優勢品類

我們分析，公司優勢在于：(1)品牌優勢，探路者以帳篷起家，雖然上市后聚焦于鞋服發展，但始終保有帳篷品類，專業登山帳和吊床具備口碑優勢;(2)產能優勢，目前市場上除牧高笛具備自有產能之外，大部分公司依托外協，而探路者具備自產產能，并和核心供應商保持了緊密合作。(3)設計方面，公司推出高端多人棉布材質帳篷、精致露營輕量級帳篷、休閑露營及親子帳等。2022年推出和TEENIEWEENIE聯名的露營產品以及與著名動漫IP哆啦A夢聯名的露營產品，目前已有定價5900元的精致露營帳篷，其他裝備產品包括：天幕、鋁合金折疊桌、蛋卷桌、月亮椅、折疊床、睡袋、炊具等、打造精致露營場景。(4)營銷方面，公司今年加大了宣傳推廣，總經理參與了央視財經《對話》欄目的露營專題。

戶外鞋服業務：沖鋒衣市占率領先，店效仍有提升空間

我們分析，公司在戶外鞋服領域的優勢在于：(1)沖鋒衣市占率領先。(2)公司TIEF面料壁壘較高、贊助南極科考團隊，國家級背書彰顯科技優勢優勢。我們分析，公司未來空間在于：(1)渠道擴張：2021年公司總門店數786家，其中直營/加盟179/607家，同比減少213家，公司關店整合接近尾聲，預計疫情恢復后有望重啟開店。(2)店效仍有提升空間，目前公司店效僅在100萬元左右水平，相較服裝同行仍有較大提升空間。(3)終端折扣改善有望貢獻毛利率提升，近些年終端打折已有好轉，從5折提升到7折左右。中長期來看，對標哥倫比亞、NORTHFACE、始祖鳥15-20億元規模，仍有提升空間。

MiniLED業務：AM驅動技術優勢具備壁壘，未來持續擴產

北京芯能在PKG產品上，計劃建5條PKG產品線，預期于2023年6月底全面投產，2024年滿產，滿產后將實現IndoorPKG/OutdoorPKG產品年產能分別為2.86億個/年、4.29億個/年。同時北京芯能做出業績承諾，2022/2023/2024年實現凈利潤分別不低于0元/8597.45萬元/1.72億元。我們認為，北京芯能具備一定的技術優勢且公司擴產計劃清晰，隨著下游高景氣驅動芯片釋放，有助于公司消化新增產能、增強業績承諾兌現可能。

風險提示

疫情發展的不確定性，收購進展不確定性，收購標的業績不確定性，露營可持續性，系統性風險。

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