金牌櫥柜深耕定制櫥柜 新品類拓展效果初顯

深耕定制櫥柜行，新品類布局效果初顯。金牌櫥柜成立于1999年，深耕櫥柜二十余年。品類方面，衣柜、木門分別于2016、2018年推出，增長迅猛，目前占比不足26%，提高空間仍大;渠道方面，大宗業務拓展順利，收入占比達33%，保持較高的增長速度。品類與渠道的拓展推動公司數年來持續高增。公司連續兩年推出股權激勵計劃，充分調動員工積極性。2021年股權激勵目標為2022-2023年凈利潤均有20%的增長，體現出公司對自身發展的信心。

家具行業集中度仍低，下沉市場與渠道變革空間充足。家具制造業規模大，2021收入規模達8000億，可容納多個行業巨頭。行業集中度持續增加，9家定制家具上市公司的市占率從2013年的1.71%，提升至2021年的7.68%。我們認為，品類拓展是將驅動市占率持續提升的重要因素。家具多品類銷售符合消費者便捷、一體化設計、優惠的需求;從企業運營角度看，家具各品類在渠道、工藝、材料上有較高的重合度，多品類運營有助于企業形成規模優勢。但同時，多品類運營也對定制家具公司的供應鏈能力和品牌力提出了更高要求，因此我們認為頭部公司在品類拓展上更加順利。以金牌為代表的二線頭部公司，網點下沉和加密仍有較大空間，門店數保持較好的增長勢頭。大宗和家裝業務帶來行業新的渠道變革，為頭部公司提供加速成長的契機。

依托櫥柜優勢拓展品類邊界，打開增長空間。公司的櫥柜品類在渠道布局、產品力和品牌力等方面均已建立優勢。櫥柜仍有增長空間：零售渠道仍有開店空間;大宗渠道客戶認可度高，有望持續增長。櫥柜生產難度高于衣柜，且公司可借助櫥柜連帶營銷新品類，衣柜、木門保持快速增長。與以櫥柜起家的同業相比，公司新品類發展速度高，公司有望復刻同業發展路徑，新品類繼續快速增長。此外，公司發力推動以衣柜為核心的全屋定制甚至整家定制業務，有望推動配套品收入快速提升。

多渠道發展帶動品類協同，零售渠道管理逐漸精細化。零售渠道方面：空白市場拓展以及渠道加密將繼續推動門店數量快速增長。區域銷售管理組織的建立助力公司強化門店的管理與品類間協同。在管理上逐漸精細化，如考核經銷商營銷活動參與率等措施，目前店均提貨額已有所上升。大宗渠道方面：增長較快，公司已連續十年蟬聯中國房地產500強首選廚柜品牌。代理模式保證公司回款能力，在2021年房企信用風險下，公司幾乎未出現應收賬款壞賬。公司加快大宗業務衣柜與木門品類的導入，有望推動大宗業務持續健康較快增長。海外渠道方面：公司針對不同地域采取差異化策略，并于近期在東南亞設立制造基地，逐步構建海外市場供產銷一體化循環。隨著運營模式的逐步成熟，海外市場有望成為公司重要增長點。

盈利預測及投資評級：公司在櫥柜品類上已積累了較強的產品力和品牌力，品類和渠道拓展順利。目前空白市場空間充足，新品類將持續推動公司實現較高的增長速度，我們預計公司2022-2024年實現營收42.66、52.05、63.01億元，歸母凈利潤為4.14、5.13、6.26億元，對應的PE分別為9.93、8.03、6.58，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。

風險提示：地產銷售回暖不及預期，原材料價格大幅波動，疫情影響終端需求。

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