借殼上市漸失優(yōu)勢(shì)？去年A股市場(chǎng)僅完成兩例

重組上市（俗稱“借殼上市”）曾被認(rèn)為是躋身A股市場(chǎng)的捷徑，如今走這條捷徑的公司卻越來越少。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2019年、2020年、2021年宣布借殼上市失敗（包括主動(dòng)終止、被否等）與完成的案例比分別為8∶8、6∶8和6∶2，而在2015年高峰期，失敗與完成的案例比為13∶33。在已過去的2021年，完成借殼上市的A股公司僅有兩例（以相關(guān)資產(chǎn)過戶完成為界），分別為：返利科技借殼昌九生化和上海外服借殼強(qiáng)生控股。

借殼為何降溫？

在采訪中，注冊(cè)制的鋪開、新退市制度實(shí)施等被歸結(jié)為借殼降溫的主要因素。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，自2019年注冊(cè)制開始試點(diǎn)以來，A股市場(chǎng)包容性大幅提升，IPO的門檻和成本大幅降低。對(duì)很多企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)來說，與其去冒險(xiǎn)買殼，不如選擇IPO。“借殼市場(chǎng)的現(xiàn)狀也是各項(xiàng)制度實(shí)施效果的體現(xiàn)。一方面是注冊(cè)制改革的鋪開，另一方面是新退市制度的通暢，取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)等，封殺了一些垃圾股保殼運(yùn)作的時(shí)間、空間，投資者心態(tài)和市場(chǎng)生態(tài)也隨之發(fā)生了改變，借殼和二級(jí)市場(chǎng)炒殼越來越?jīng)]有了市場(chǎng)，參與炒殼的風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。”

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，A股IPO家數(shù)分別為203、437和524家，增長顯著；同期退市公司家數(shù)分別為10、16和18家；而借殼上市失敗與成功案例之比卻逐年走高。在2021年，共有6家企業(yè)宣布借殼失敗，完成借殼的A股公司僅有兩例。資深投行人士王驥躍表示：“借殼上市的成本其實(shí)遠(yuǎn)高于IPO，借殼上市和IPO都要稀釋股權(quán)，但I(xiàn)PO是新股換資金公司使用，而借殼就是白送股權(quán)換上市。之前一些公司選擇借殼，主要原因是IPO太慢，但注冊(cè)制改革對(duì)很多企業(yè)來說IPO路徑更暢通了，借殼案例自然減少。另外，IPO對(duì)規(guī)范性的要求會(huì)更嚴(yán)格，核查力度要求更高，雖然借殼會(huì)略松一些，但兩者已經(jīng)越來越趨同了。”

在上海本地某券商高層看來，相比IPO，一些借殼方給出了業(yè)績對(duì)賭，相較IPO付出了更高成本，但好處是注入資產(chǎn)的交易估值會(huì)隨著業(yè)績承諾水漲船高。他同時(shí)指出，借殼上市中的業(yè)績承諾對(duì)于上市公司而言并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，從過往案例來看，部分公司非但業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，當(dāng)初約定的補(bǔ)償也無法兌現(xiàn)，重組雙方由于業(yè)績補(bǔ)償訴諸公堂的案例也并不鮮見。

創(chuàng)業(yè)板借殼首股未落地

值得注意的是，此前，政策上對(duì)于借殼上市有松亦有緊。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板被允許借殼后的市場(chǎng)動(dòng)向，外界一度頗為關(guān)注。不過，兩年多時(shí)間過去，“創(chuàng)業(yè)板借殼首例”尚未落地，其間不乏嘗試者。例如，2020年11月，普麗盛披露重組預(yù)案，主營IDC的潤澤科技擬借殼上市；之后公司回復(fù)了相關(guān)重組問詢，并進(jìn)行了對(duì)應(yīng)的審計(jì)、評(píng)估工作。2021年6月該次交易申請(qǐng)獲得受理，之后經(jīng)歷了三輪審核問詢，至今年1月5日，普麗盛披露重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）。據(jù)披露，該次交易尚需獲得深交所審核通過、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。

除了普麗盛，愛司凱也曾于2020年5月發(fā)布重組預(yù)案，從事IDC業(yè)務(wù)的金云科技擬借殼上市。在獲得受理前，該交易收到了多輪重組問詢函，問詢內(nèi)容包括金云科技的盈利預(yù)測(cè)依據(jù)、核心技術(shù)人員穩(wěn)定性、內(nèi)部控制制度是否健全、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是否規(guī)范等，問詢函還明確要求不得使用“基本滿足”“不排除”等表述回復(fù)。至2020年12月，該重組申請(qǐng)獲深交所受理，在2021年1月發(fā)出首輪審核問詢后，同年5月，公司方給出首輪回復(fù)，去年9月17日，深交所給出了第三輪審核問詢，之后公司再無回復(fù)，并于當(dāng)年11月30日撤回了重組申請(qǐng)。

在一些案例進(jìn)展緩慢抑或?qū)覍沂艽熘H，外界頗為關(guān)注的是，未來借殼市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)何種趨勢(shì)。

國資成借殼市場(chǎng)主角？

“相對(duì)于民企來說，國資整合既有殼公司的動(dòng)力更足，殼的談判非市場(chǎng)化程度也較高，所以有望成為未來借殼上市的主角。”王驥躍判斷，當(dāng)前借殼交易最大的困難并不是監(jiān)管部門審核，而是交易本身的達(dá)成，優(yōu)質(zhì)的擬借殼資源并不多，而殼卻越來越多。

從2021年已完成的兩個(gè)案例來看，其中于去年9月完成資產(chǎn)過戶的上海外服借殼強(qiáng)生控股，便屬于國資整合范疇。回溯2020年5月的重組預(yù)案，久事集團(tuán)擬將持有的強(qiáng)生控股40%股份無償劃轉(zhuǎn)至東浩實(shí)業(yè)；強(qiáng)生控股擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與東浩實(shí)業(yè)持有的上海外服100%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換；強(qiáng)生控股擬向東浩實(shí)業(yè)發(fā)行股份購買差額部分；此外，公司擬向東浩實(shí)業(yè)非公開發(fā)行股票3.16億股，募資不超過9.73億元，擬用于標(biāo)的資產(chǎn)投資項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

強(qiáng)生控股預(yù)計(jì)，交易完成后，上市公司控股股東將變更為東浩實(shí)業(yè)，東浩蘭生集團(tuán)獲得公司控制權(quán)。同時(shí)，擬置入的上海外服的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額與交易價(jià)格的較高者、營業(yè)收入指標(biāo)均將超過上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)的100%，且主營業(yè)務(wù)從出租汽車運(yùn)營等業(yè)務(wù)變更為人力資源服務(wù)，因此構(gòu)成重組上市。

據(jù)披露，久事集團(tuán)由上海市國資委100%控股，東浩蘭生集團(tuán)亦為上海市國資委控股。作為上海國資旗下的上市公司，強(qiáng)生控股此次重組也被視為國企改革的重要案例。久事集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師魯國鋒在彼時(shí)重組說明會(huì)上介紹，2019年9月5日，上海市發(fā)布了《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗(yàn)的實(shí)施方案》，要求著力推動(dòng)混合所有制改革，明確到2022年在國資國企改革發(fā)展重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得系列成果，形成符合高質(zhì)量發(fā)展要求的國資布局，國企主業(yè)核心競爭力明顯增強(qiáng)。強(qiáng)生控股本次重大資產(chǎn)重組符合上海市國資國企改革的精神。

分拆上市+借殼上市 首個(gè)案例受關(guān)注

無獨(dú)有偶，另一個(gè)國資整合案例目前亦在推進(jìn)之中。

2021年11月3日，南嶺民爆發(fā)布公告，公司擬通過發(fā)行股份的方式，購買葛洲壩、攀鋼礦業(yè)以及宋小露等合計(jì)93名自然人股東持有的易普力100%股份，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中國能建分拆易普力重組上市；同時(shí)，該次交易系上市公司與潛在關(guān)聯(lián)方之間的交易，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是首個(gè)“分拆上市+借殼上市”案例。

中國能建于去年9月完成了對(duì)葛洲壩的換股吸收合并，因此，由葛洲壩直接持股68.36%的易普力也就成了中國能建的下屬公司。重組方案則顯示，本次交易前湖南省國資委通過南嶺化工集團(tuán)及神斧投資占南嶺民爆總股本的64.92%，為公司實(shí)際控制人，交易完成后，南嶺民爆的控股股東將變更為葛洲壩，間接控股股東為中國能建，實(shí)際控制人將變更為國務(wù)院國資委。

“南嶺民爆的案例其實(shí)做的是產(chǎn)業(yè)整合，區(qū)別于單純意義上的買殼。”前述券商高層認(rèn)為。董登新也認(rèn)為，國企之間的并購重組一般屬于行業(yè)性整合，一些情況下有可能是為了消除關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等。他指出，資本市場(chǎng)一直以來是并購重組的主戰(zhàn)場(chǎng)，在國外成熟市場(chǎng)，并購重組非常頻繁，帶有產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)優(yōu)化的并購重組，是一種健康的重組行為，應(yīng)被更多提倡和鼓勵(lì)，這有助于優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)配置，強(qiáng)化企業(yè)的主業(yè)。

“SPAC”VS借殼上市

在國內(nèi)借殼上市遇冷之際，有業(yè)內(nèi)人士受訪時(shí)將目光投向了成熟市場(chǎng)近年來的制度創(chuàng)新——SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCompany，特殊目的并購公司），并提出SPAC在A股是否可行以及對(duì)現(xiàn)有借殼制度借鑒性等話題。

記者了解到，在美股市場(chǎng)，SPAC是借殼上市的創(chuàng)新融資方式，與買殼上市不同的是，SPAC自己造殼，即首先在美國設(shè)立一個(gè)特殊目的公司，這個(gè)公司只有現(xiàn)金，沒有實(shí)業(yè)和資產(chǎn)，將投資并購欲上市的目標(biāo)企業(yè)。這個(gè)“空殼公司”上市后的僅有的一個(gè)任務(wù)就是尋找一家有著高成長發(fā)展前景的非上市公司，與其合并，使其獲得融資并上市。如果24個(gè)月內(nèi)沒有完成并購，那么這個(gè)SPAC就將面臨清盤，將所有托管賬戶內(nèi)的資金附帶利息100%歸還給投資者。

數(shù)據(jù)顯示，2020年美股共有480起IPO交易，募資總額超1600億美元，其中，248起通過SPAC上市、共募集資金828.25億美元。這樣的熱潮一直延續(xù)到了2021年，但在去年4月，美國證監(jiān)會(huì)發(fā)布針對(duì)SPAC的新會(huì)計(jì)指南，從當(dāng)年二季度開始，美國資本市場(chǎng)SPAC上市已有所降溫。

“以SPAC形式上市在充分符合美證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低公開上市標(biāo)準(zhǔn)要求的同時(shí)，其與直接到海外上市相比，SPAC方式不僅節(jié)省時(shí)間，費(fèi)用也相對(duì)低很多；而相對(duì)于傳統(tǒng)的買殼上市，SPAC的殼資源干凈，沒有歷史負(fù)債及相關(guān)法律等問題。”一位美股機(jī)構(gòu)投資者向記者闡述。

除美股市場(chǎng)以外，倫敦、新加坡、香港等成熟證券市場(chǎng)紛紛出臺(tái)相應(yīng)的SPAC業(yè)務(wù)規(guī)則。其中，香港交易所于去年12月17日公布特殊目的收購公司機(jī)制咨詢總結(jié)，新規(guī)于2022年1月1日生效。港交所SPAC咨詢總結(jié)較原有建議在5大方面有所放寬，包括SPAC機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者人數(shù)、SPAC董事要求、投票權(quán)與股份贖回權(quán)捆綁、強(qiáng)制性獨(dú)立PIPE投資和權(quán)證攤薄上限等。

上述券商高層分析稱：“雖然SPAC具備諸多積極意義，但SPAC固有的投機(jī)性需要我們認(rèn)真防范。由于投資者結(jié)構(gòu)不同，如果A股要引入這個(gè)制度，首先應(yīng)避免中小投資者過度追逐SPAC的盲盒概念，有效控制風(fēng)險(xiǎn)外溢，需要借鑒香港市場(chǎng)有關(guān)提高SPAC設(shè)立門檻的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。”

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象，在公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等方面都引發(fā)了不少新問題。

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