沖刺4萬億 2022生物醫藥投資邏輯的變與不變

2021年是國家“十四五”規劃開局之年，也是“健康中國2030”戰略黃金十年新起點。在新冠疫情持續肆虐兩年之下，醫藥健康行業已成為全球競逐的產業新高地。

從全球來看，2021年醫療健康行業IPO數量僅次于科技行業。在國內來看，2021年成功登陸A股科創板的醫藥企業共38家，遠超2020年的28家，2019年的16家。而在港交所，2021年共有20家未盈利生物科技公司在港股成功IPO，已遞交IPO申請的醫療健康行業企業超過20家，九成以上是來自內地的企業。

近年來，國內生物醫藥企業密集登陸資本市場，這既得益于2018年港股18A上市新規和2019年上交所科創板的推出，為未盈利生物醫藥創新企業開啟了“IPO融資潮”，也得益于自2015年以來國家新藥審評審批制度持續改革，為中國生物醫藥產業創新發展注入了強勁動力。

“近年來，我國新藥創制的格局發生巨大變化，企業創新能力增強，逐步成為技術創新主體。與此同時，企業承擔國撥經費比重大幅上升，從28.1%提高至53.6%，企業投入的新藥研發模式也逐漸形成。”中國科學院院士、重大新藥創制國家重大科技專項技術副總師陳凱先此前對說道。

2015年以來，我國逐步建成了一個相對完整的醫藥創新生態系統。在政策、資本、企業、人才四重共振下，形成了一個創新主體積極、資本投入持續、參與者多樣化的緊密協作共同推動的良性循環體系。

2020年，中國對全球醫藥研發的貢獻躋身“第二梯隊”前列，其中中國對全球研發管線產品數量的貢獻躍至約14%，在全球排名第二，僅次于美國。

中國也從最初的創新跟跑者快速成長為并跑者，涌現了一批致力于自主創新的本土生物醫藥創新企業，一批“中國新”甚至“全球新”的產品，加速從中國市場走向世界舞臺。

據統計，2021年國家藥監局共批準76個新藥（不包含新適應癥、疫苗），遠超2020年的48個。其中，由國家藥監局批準上市的創新藥有26款（不含疫苗和中藥創新藥），這一數量創近3年來新高。

毫無疑問，國內生物醫藥企業正進入創新收獲期，作為中國醫藥健康行業的發展主線，創新藥正成為中國醫藥健康市場進一步擴容的主要驅動力。

據國家統計局數據，截至2020年，中國生物醫藥行業市場規模3.57萬億元，較上年增加0.28萬億元，同比增長8.51%。預計2022年中國生物醫藥行業市場規模將突破4萬億元。

不過在2021年下半年，近三年來在資本市場上炙手可熱的生物醫藥板塊開始出現“降溫”跡象。在多重因素影響下，二級市場對生物醫藥企業的投資邏輯正在發生變化，其中一個最大的變化就是：不論是在科創板還是港股，生物醫藥企業IPO“破發”正成為新常態。

那么，生物醫藥行業正在發生哪些變化？支撐行業成為“黃金賽道”的邏輯是否還存在？未來是否值得持續深度關注？答案或許可以在2021年中找到，也可能會隨著2022年的發展而慢慢浮現。

第一部分：創新藥加速落地 藥企進入“收獲期”

醫療健康行業一直屬于“黃金賽道”，在多重利好因素驅動下，特別是2015年啟動藥政改革以來我國醫藥產業已邁入快速發展期，新藥上市和商業化步伐不斷加快，市場容量也在穩步上升。

2020年CDE審評通過批準IND（新藥臨床試驗）申請1435件，較2019年增長54.97%；審評通過NDA（新藥上市申請）208件，較2019年增長26.83%；審評通過ANDA（仿制藥上市申請）918件；審評通過批準一致性評價申請577件，較2019年增長121.92%。

其中，審評通過創新藥上市申請20個品種（1類化學藥14個、中藥創新藥4個、創新生物制品2個）。審評通過境外生產原研藥品NDA72個品種（含新增適應癥品種）。

此外，2020年，藥審中心受理1類創新藥注冊申請共1062件（597個品種），較2019年增長51.71%。其中，受理IND申請1008件（559個品種），較2019年增長49.78%；受理NDA54件（38個品種），較2019年增長100.00%。

2021年，據統計，國家藥監局共批準76個新藥（不包含新適應癥、疫苗），遠超2020年的48個。其中，由國家藥監局批準上市的創新藥有26款（不含疫苗和中藥創新藥），這一數量創近3年來新高。2020年為14款，2019年則為16款。此外，2021年經國家藥監局批準上市的中藥創新藥為12款。

在2021年獲批上市的創新藥中有多個重磅產品，如中國首款新冠中和抗體聯合療法、中國首款可皮下注射的抗PD-L1單抗、中國首款CAR-T細胞療法產品、中國首款選擇性MET抑制劑、首款由中國公司自主研發的抗體偶聯（ADC）藥物等。

隨著國內生物醫藥企業創新能力不斷加強，新藥研發上市步伐隨之加快。與此同時，新藥納入國家醫保目錄的數量不斷增多速度也更快。作為國內醫療消費最大的買單方，國家醫保也對創新藥打開了準入大門——每年通過國家醫保談判，實時對國家醫保目錄進行動態調整，為企業的創新“兜底”。

如在2021年國家醫保談判前，通過初步形式審查的目錄外藥品（179個）中，93.02%為2016年以后新上市的藥品。

據2021年國家醫藥談判結果，共計117種藥品被納入談判范圍。最終94種藥品(目錄外67種，目錄內27種)談判成功，總體成功率80.34%。在67種談判成功的目錄外獨家藥品中，有66種為2020年上市的藥品，新藥納入率達99%。

其中，首次參與醫保國談的新藥共計20種，包括PARP抑制劑、BTK抑制劑、ALK抑制劑、ADC藥物、CAR-T療法等。

從近幾年的醫保目錄調整情況來看，創新藥的納入占比幅度逐年提升。新藥從上市到納入醫保的時間也大幅縮短，中國藥學會和中國醫療保險研究會發布的《醫保藥品管理改革進展與成效藍皮書》顯示，在2016年至2020年上市的34款創新藥中，已有26種藥品進入醫保目錄，占比達76.5%。

這也意味著聚焦創新藥成為一大趨勢。

不過對企業來說必須是真創新。只有真正扎實創新才有商業化創新產品落地，才能兌現業績預期。

2021年7月2日，CDE發布的《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》征求意見稿，一度引發生物醫藥板塊集體跳水，被認為是對行業的超級“利空”新政。不過該新政因直指創新藥研發“偽創新”問題，遏制Me too新藥的泛濫，從長遠來看，是在助推中國生物醫藥行業創新升級。

對此，同濟大學附屬東方醫院李進教授曾在一行業論壇公開直言：大浪淘沙的時代，醫藥股“閃崩”會把那些專門做仿制藥和Me too的企業消滅。讓中國真正的創新企業能走上前臺，讓他們開發真正的新藥創制產品，走向全世界。

第二部分：企業IPO扎堆 投融資熱情高漲

隨著國內逐步形成良性發展的醫藥創新生態，創新藥不斷加速落地商業化，企業和資本都償到了創新的“甜頭”，這也不斷正向激勵著中國生物醫藥產業加速從全球第二梯隊向第一梯隊加速邁進。

當然，在疫情背景下，醫療健康行業在全球都是炙手可熱的賽道，吸引著大量的資本進入。

數據公司Refinitiv統計顯示，扣除SPAC部分，2021年全球IPO的總數量為2097宗，IPO共募資4020億美元。與2020年相比，募資金額上升81%，IPO數量增長51%。分行業來看，醫療健康行業IPO有332宗、占全部IPO數量的15.8%，僅次于科技行業。

作為全球最大的醫藥消費新興市場，中國生物醫藥不論是在一級市場還是二級市場都是公認的“黃金賽道”。

據動脈網數據，僅2021年上半年，國內醫療健康融資總額達927億元（僅限天使輪到IPO前融資），同比增長70%，創歷史同期新高。此外，融資事件數為546次。

此外，據初步統計，2021年成功登陸A股科創板的醫藥企業共38家，而2020年科創板上市藥企數量為28家，2019年為16家。

2021年，在香港成功IPO企業為98家，其中生物科技與健康行業企業數量最多，超30家。

此外，截至2021年，在港交所按18A章新規上市的未盈利生物科技公司達48家，其中2021年共有20家未盈利生物科技公司在港成功IPO，而已遞交IPO申請的醫療健康行業企業超過20家。

近年來，國內生物醫藥企業密集登陸資本市場，這既得益于2018年港股18A上市新規和2019年上交所科創板的推出，為未盈利生物醫藥創新企業開啟了“IPO融資潮”，也得益于自2015年以來國家新藥審評審批制度持續改革，為中國生物醫藥產業創新發展注入了強勁動力。

總的來看，國內外醫療健康企業融資的進程都在不斷加速，生物醫藥領域已成為全球資本市場關注度最高、最具未來潛力的行業之一，尤其在2020年以來，由于受到新冠疫情的影響，這種趨勢更加明顯。

在不少機構的預判中，2022年，生物醫藥仍將是投資重點領域之一。

第三部分：新股頻頻“破發” 市場出現分化？

其實，生物醫藥已經受資本市場追捧了兩三年，但其投資邏輯在2021年下半年開始出現“變化”。

12月28日，科創板上市的南模生物首日大跌18%，成為2021年最后一只破發的生物醫藥公司。

此前12月10日，凱萊英、北海康成、迪哲醫藥三家醫藥企業同日登陸資本市場IPO。其中，凱萊英、北海康成在港股，迪哲醫藥在科創板。但這三家企業開盤即破發，最大跌幅近30%。

隨后12月15日，百濟神州也成功登陸科創板，成為全球首家開啟“美股+H股+A股”三地上市模式的生物醫藥企業。作為國產創新藥企龍頭，回歸A股也是眾望所歸。百濟神州192.6元/股的發行價也成為今年以來A股第三大高價新股，不過IPO首日并未迎來開門紅而是破發，盤中最大跌幅近20%。

在2021年12月份在A股、香港兩地上市的6家生物醫藥企業，已經全部首日破發。其實，2021年赴港上市的未盈利的生物科技公司中有10家在上市首日收跌，其中8家IPO是在2021年下半年。

頻頻“破發”，是不是意味著生物醫藥賽道“不香”了？

雖然資本市場對未贏利的生物醫藥企業打開大門，越來越多的創新藥企涌向資本市場，但隨著時間的推移，面對投資者，如何通過商業化來兌現價值承諾已成為眾多上市藥企必須回答的核心問題。

例如百濟神州，雖然有11款自主研發藥物進入臨床試驗或進入商業化階段，其中3款已獲批上市并開始貢獻營收，但公司連續虧損5年卻是現實。

對于任何一家創新藥企而言，要想在市場上取得商業化的成功，產品管線、商業化能力、產能搭建三大要素缺一不可。

可以說，單靠產品管線已經很難再獲得投資者認可，現在只有真正擁有創新實力，擁有過硬產品的企業才能贏得投資者和市場的青睞。目前大多數破發的企業，也多是沒有正式商業化產品的企業，目前還處于“燒錢”研發階段。同時在研產品在市場上也不是真正的創新產品，這讓投資者既看不到商業化前景，也看不到上市后的差異化競爭優勢。

當然，除了企業自身問題外，政策影響因素也是其中關鍵，如醫保控費、集采常態化制度化實施、醫保支付方式改革等。但是從整體來看，無論是從市場準入端還是進入市場后的支付端，政策大體是利好因素主導，多方鼓勵真創新的發展趨勢并未發生改變。

毫無疑問，中國生物醫藥投資市場出現分化不可避免。

第四部分：走出去與引進來 尋找成功“定心丸”

雖然中國已經完成了創新藥初始的量變過程，醫藥創新能力也逐步得到了國際認可，越來越多由中國公司開發的創新藥正走向國際。但是，我國的研發基礎相對薄弱，創研研究以跟進熱點前沿為主，同質化嚴重。預計me too新藥的開發在未來3-5年可能會內卷到極致，me too策略會迅速失靈，差異化、高技術壁壘的創新藥才能脫穎而出，引起增長浪潮。

毫無疑問，中國的創新藥產業勢必存在薄弱環節，我們的創新藥公司不可能一步到位就開發出完全原創的新藥，也不可能輕輕松松將產品鋪向全球。

因此，“創新+國際化”成為當下中國醫藥行業發展的主旋律，藥企License in/out的項目大幅增加，影響持續擴大，無論是監管政策、產業規劃還是企業主題，近些年都在朝著這兩個方向加速邁進。

據公開資料統計，截至2021年12月中旬，國內醫藥行業license in交易已達128起，遠超過去年（108起）的數字，本土企業之間的授權交易也不在少數，目前已超過36項。其中，再鼎醫藥依舊是國內License in動作最大的企業，先后與賽諾菲、GSK/Tesaro、再生元、MacroGenics等國外藥企達成十余項交易。

如國內醫藥自主創新龍頭恒瑞醫藥2021年在License in上也頻頻出手，并且不斷刷新交易紀錄。

當然，從長遠來看，License in無法彌補自主創新乏力的痛點，企業一味靠License in絕對難在市場長久立足。License in只能錦上添花，進一步豐富產品管線，緩解自主商業化產品不足的現實，而不是成為核心產品主要源頭。目前資本市場上，靠License in堆積起來的產品管線企業將很難再受到熱捧。

正如孫飄揚所強調的恒瑞一個基本原則：以自己研發為主，外部引進為輔，通過引進來和恒瑞自己的產品進行組合，推動恒瑞已有管線的發展。自主研發和創新才是恒瑞的生命線。

當然，如果企業有產品研發實力但缺乏自主商業化能力，可以選擇License out，今年以來，百濟、信達、加科思等企業的License out均帶來了可觀的里程碑受益。截至2021年12月中旬，國內醫藥行業已經有23個交易為License out。其中，榮昌生物與西雅圖基因就開發和商業化其ADC新藥維迪西妥單抗達成的全球獨家許可協議，以26億美元的交易總額創造紀錄；信達旗下抗癌藥替雷利珠單抗的全球商業化攜手諾華，雙方也達成首付款6.5億美元和總額高達22億美元的授權合作交易。

不論是license in/out，如今，開放式創新是新經濟時代企業突破增長極限、塑造全新競爭優勢的必然要求。制藥企業在臨床試驗及商業合作等諸多方面正在不斷選擇從外部獲得互補性資源，如資金、新藥研發技術、新藥研發平臺、生產場地等，縮短研發時間，降低研發和生產成本，加速創新藥進入市場。

目前，整個生物醫藥行業，與十年前形成了不一樣的格局。過去一款創新藥物從臨床到上市需要經歷較長的時間，但如今，新藥上市速度顯著加快。而這主要基于兩點：一是市場，二是技術。通過五十多年來生命科技的發展，醫藥行業已經進入百花齊放、百家爭鳴的狀態，好的時代已經到來。

特別是在加速審批審批機制等政策引導下，無論是對于跨國藥企還是本土創新藥企，在“這個最好的時代，也是最‘壞’的時代”，如何構建企業的創新性，讓產品和技術更好地服務于臨床，解決臨床上未被滿足的需求，才是企業可持續發展的根本基石，也是資本市場最好的“試金石”。

關鍵詞： 生物醫藥 邏輯