人民幣升值恐非應對大宗商品漲價良方 全球經濟修復預期向好

今年以來，國際大宗商品價格出現較大漲幅。

大宗商品價格普漲的原因主要包括：隨著疫苗接種的推進，全球經濟修復預期向好，尤其是美國經濟產出缺口出現了較為快速的收斂，再加上美國擬推出大規模的基建計劃，增加了對大宗商品的需求預期;美聯儲貨幣政策新框架彈性平均通脹目標制允許通脹出現較長時間的“超調”，國際金融市場流動性充裕;由于疫情影響，部分大宗商品生產國出現產能下降，供給不足推高大宗商品價格;在流動性充裕背景下，資本市場的投機行為也助推了價格上漲。

目前，國際金融市場充裕的流動性使得大宗商品價格還具有一定的上漲動力。因此，成本推動型通脹成為全球經濟修復和復蘇面臨的風險，是否需要通過人民幣升值來降低進口物價水平也成為中國貨幣政策需要考慮的現實問題。我們認為，不宜聚焦人民幣持續升值來降低進口成本及物價水平。

首先，出口依然是中國經濟暢通雙循環的重要節點。從政策角度來看，人民幣匯率政策是貨幣政策的重器，在國際金融市場出現大宗商品結構性價格上漲的時候，并不能代表全球一定會出現顯著的通脹壓力，不宜用政策重器去應對結構性的進口物價上漲。今年以來，美元指數基本沒有變化，人民幣對美元已經升值了近2%，人民幣一籃子貨幣貿易匯率大約上升了1.5%。人民幣匯率較大幅度升值會對出口造成一定的負面影響。

其次，應避免匯率升值就一定能夠高效降低進口物價水平的線性思維方式。匯率升值到大宗商品進口物價水平下降，中間存在匯率傳遞微觀定價機制問題，如果傳遞系數小，匯率升值對于降低大宗商品進口價格的作用有限。

再次，當前大宗物價上漲具有暫時性，供需時間錯配導致的物價上漲并不具有經濟總需求導致物價上漲的性質，隨著全球疫情防控的進展，供應瓶頸問題的緩和將有助于平抑大宗商品價格的持續上漲。

最后，由于美聯儲允許通脹較長時間“超調”，這將導致美國的通脹水平會在較長的時間里持續超過2%。目前中國的物價水平總體運行平穩，盡管4月由于基數影響PPI同比漲幅較大，但進口導致的通脹壓力可控。在這個階段就通過匯率升值來適度降低進口物價水平，如果未來全球真的出現了通脹，就會失去通過匯率政策降低進口通脹的空間。

近期人民幣升值的主要原因是美聯儲允許通脹持續“超調”所致。在此背景下，美元開始對內、對外雙重貶值。從4月初到5月25日，美元指數貶值了大約3.3%，人民幣對美元升值了2.3%，人民幣一籃子貨幣貿易匯率大約上升了0.5%，繼續體現了一籃子貨幣匯率穩定性優先的匯率走勢，人民幣匯率在合理均衡水平上保持了基本穩定。未來應側重于穩價保供，加大金融市場監管約束大宗商品投機性行為，消化大宗商品價格上漲帶來的沖擊。