匯添富基金張偉：展望消費行業疫后復蘇

隨著2022年四季度防疫政策的松綁，消費行業的復蘇成為投資人非常關注的問題，其中對疫后復蘇的節奏和持續性普遍存在著一定分歧。春節以來，出行和旅游消費的新聞和各種統計數據口徑的討論和解讀更是五花八門。而宏觀經濟周期、地產周期、居民信心、企業家信心，出生人口下滑、人口總量見頂，眾多擔憂不一而足。對此，本文主要想談三個觀點。

首先，消費復蘇的方向確定性高。筆者對消費在自然狀態下的回補充滿信心，壓抑了三年的眾多消費場景本身帶來了消費行業增長的一大波動能。

去年12月以來，尤其是春節前后，我們看到大量的筵席、商務用酒的發貨和動銷量出現環比大幅的增長，雖然存在階段性“月度”錯位影響，但筆者認為真正由于企業和居民信心恢復帶來的消費回補才剛剛開始在路上。尤其是過去三年受到影響的各種會展和商務活動，這部分場景在今年的恢復對諸如酒店餐飲、白酒等服務和商品類的消費復蘇帶動，會比市場預期來得更久更長。

投資是對未來預期到當下的折射，退一步講，即便今年上半年的恢復需要一定的過程，當下的股價反應的卻是23年下半年和24年確定性的貼現。

第二，歸零出發，進行“疫后重置”定價。筆者認為疫情擾動所帶來的經營周期大部分已經充分定價，這個時候我們更應該以常態化的視角，重新審視各個產業和公司自身所處的成長和周期階段，結合競爭格局、商業模式、公司治理，進行疫后“重置”定價，努力去挖掘能穿越疫情周期的優秀公司。

過去三年，諸如出行相關產業鏈公司遇到了前所未有的挑戰，大批非上市中小企業已經倒閉，部分上市公司也舉步維艱，我們同時遭遇了供給側和需求側的巨大波動。與此同時，諸如旅游、餐飲、免稅、航空、機場等大批公司的股價卻一反常態，不僅沒有隨著業績下滑而大幅下跌，反而紛紛超過了疫情前水平，部分公司甚至不斷創出歷史新高，令部分投資者十分困惑。

其實，各行各業的公司或多或少都會有疫情擾動、地產周期帶來的干擾，同時也有自身連鎖化率和滲透率提升、產品結構升級、政策大幅加持、國企改革等產業和公司自身周期的巨大變化。筆者認為，簡單以“疫情”這個單一而重大變量對公司定價，很容易讓我們一葉障目、不見泰山，通過全局性、系統性的審視產業和公司所處的成長和周期階段，才能讓我們抽絲剝繭看清全貌。

在眾多公司和產業中，既有自身成長性被疫情干擾和打斷，疫后成長性和業績會快速釋放的，比如連鎖酒店行業，也有本身商業模式、公司治理存在瑕疵，或者成長階段步入中后期，疫情只是暴露了公司存在問題，疫后也很難有大幅改善的，比如部分出境游旅行社和餐飲鏈公司。即便在相同的酒店行業，不同公司的表現也存在巨大的差異。有的公司由于體制機制的束縛以及自身產品的老化，管理層也比較佛系，選擇了“躺平”，也有的逆勢擴張，迎難而上，同時進行大刀闊斧的內部改革。

因而，我們旗幟鮮明地反對“扣帽子式”投資思路，絕大多數時候自下而上分析個股的投資機會都比籠統的一概而論勝率更高。例如從橫向來看海外的出行相關資產，美股在疫情后很多消費品，酒店、航空、餐飲整體上也經歷了深V反彈，部分業績恢復較快，供給側存在勞動力約束后漲價的酒店、餐飲個股也紛紛創下歷史新高，航空機場的股票表現相對就遜色不少。

第三，中國內需市場水大魚大，積極尋找結構性的機會。前文所講的對諸多宏觀因素的擔憂從長期看是客觀存在的，中國作為一個高速發展了幾十年的經濟體，已經步入了高數量發展到高質量發展的轉型關鍵期，單純“量”的增速逐步下臺階早就是行業共識，我們并不過多期待諸如GDP和人口增速有太多“驚喜”。進一步講，產業升級如果順利完成，居民收入也會有進一步跨越性的提升。

伴隨著居民收入水平和認知水平的提升，財富和社會階層的分化，消費行業產品結構升級、新興消費滲透率的提升、品牌消費和品質消費、連鎖化和集中度提升，消費升級和消費分層的大趨勢在肉眼可見的10-20年內可能難有大的變化。

在日本作家三浦展的《第四消費時代》一書中，作者通過對不同的社會階段、人群收入、性別、文化等因素的劃分，把消費社會分成了四個消費時代，對應了四種差異巨大的消費傾向。由于人口眾多和區域發展間的巨大代差，疊加南北、東西之間地理和文化差異，我們國內的14億同胞橫跨第一第四消費時代同時存在，大部分人口處于第二和第三消費時代，處于衣食住行的基礎需求已經滿足，進行品牌和品質消費升級的早期。通俗來講，就是從有的吃、有的住、有的穿，到吃穿住得更好。

除了少數新興消費品類，大量成熟品類的消費品行業單純依靠總量增長的投資機會會越來越少，越來越多的結構升級的機會涌現出來。

以白酒行業為例，過去20多年間，整個行業的銷量從2000年的469萬噸提升到16年1300萬噸，之后回落到2022年的645萬噸，但噸均價卻從1.1萬元提升780%到22年的9.7萬元。即便如此，高端酒和次高端白酒的滲透率分別也才1%出頭。“少喝酒，喝好酒”，白酒行業結構升級的路才剛剛開始。(數據來源，國家統計局、wind)

同樣的路徑也發生在啤酒行業，行業銷量在2013年已經達到5000萬噸的階段性頂部，之后一路下滑到2021年的4457萬噸，而過去10年啤酒的噸均價從2500元提升了14%到2900元左右。(數據來源，國家統計局、wind)

盡管免稅龍頭的股票從20年開始一路大漲，但我們認為中國免稅行業依然處于成長期。最樸素的大背景是，國民出入境、免稅購買滲透率和客單價、海島旅游人次依然擁有極大的提升空間。截至22年底，中國擁有護照人數僅1.3億，占比不足10%，90%以上的中國人從未踏出國門。而最近幾年大幅增長的海南離島免稅截至22年購買轉化率也就10%，對比鄰國韓國濟州島的37%和日本沖繩島74%依然有非常大的成長空間。(免稅數據來源：KFDA、海南海關、海南省統計局、中投證券)

最后，筆者想強調的是，14億勤勞善良中國人對美好生活的向往是消費行業最樸素最底層的增長動力，傳統消費的升級和集中度提升，新興消費滲透率的提升，消費產業的眾多結構性的機會必將精彩紛呈，百花齊放。

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