匯添富基金徐寅喆：規(guī)則化構(gòu)建現(xiàn)金管理投資和組合

過(guò)去一年市場(chǎng)跌宕起伏，海外地緣政治沖突持續(xù)升級(jí)、歐美通脹高居不下、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊，國(guó)內(nèi)在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇動(dòng)能較弱、穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)、貨幣政策穩(wěn)健偏松、地產(chǎn)政策融資支持、防疫政策不斷優(yōu)化的情況下，利率上行顯著。而理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型后，各類資管產(chǎn)品出現(xiàn)普遍回撤，引發(fā)較大規(guī)模的贖回潮，資產(chǎn)被不斷拋售。全年來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較不穩(wěn)定，多空頭力量交織，利率寬幅震蕩。

作為一名現(xiàn)金管理類基金經(jīng)理，無(wú)論管理的是貨幣基金還是債券基金，在去年不僅經(jīng)歷了短端資產(chǎn)價(jià)格反復(fù)波動(dòng)，也經(jīng)受著負(fù)債端申購(gòu)贖回的寬幅共振，這對(duì)投資人員都是非常巨大的考驗(yàn)。我深深地體會(huì)到需要在三個(gè)層次上進(jìn)階：首先是對(duì)自己，要不斷審視自己的投資框架和投資能力；其次是對(duì)產(chǎn)品，要深刻理解自己所管理的產(chǎn)品的屬性和定位，堅(jiān)持風(fēng)格清晰穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益特征匹配；最后是對(duì)市場(chǎng)，要理解債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下的運(yùn)行邏輯。只有在這三方面不斷修行、不斷精進(jìn)，才能在長(zhǎng)期的維度上做好組合投資。

在個(gè)人的投資思維上，要堅(jiān)持“有所為，有所不為”。在貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)背景環(huán)境可能不盡相同，但最終都會(huì)影響投資者的一致預(yù)期，導(dǎo)致資金短期內(nèi)大幅度抽離。特別是當(dāng)市場(chǎng)收益率發(fā)生顯著的變化，造成其他資產(chǎn)收益回報(bào)明顯優(yōu)于貨幣市場(chǎng)基金，或出現(xiàn)極端虧損。通過(guò)對(duì)幾次貨幣基金贖回潮的分析我們可以看到，在這一過(guò)程中，機(jī)構(gòu)首先起到了快速反應(yīng)、推波助瀾的作用，而后散戶一旦也形成贖回效應(yīng)，很有可能將獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)事件升級(jí)為連鎖效應(yīng)，引發(fā)全市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)基金的集中性贖回。貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有自我驗(yàn)證、自我加強(qiáng)的負(fù)反饋特征, 管理人折價(jià)拋售資產(chǎn)或高價(jià)舉債導(dǎo)致收益率下降，又將造成新的贖回。從歷史教訓(xùn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦這樣的負(fù)反饋特征得到確認(rèn)，短期內(nèi)難以通過(guò)自上而下的手段得到扭轉(zhuǎn)，只有通過(guò)分散化持倉(cāng)管理、增強(qiáng)流動(dòng)性資產(chǎn)配置、縮短組合久期等手段，將事前控制內(nèi)嵌到投資管理過(guò)程中，才能有效緩解或盡量避免此類風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。

在產(chǎn)品定位上，要按照公司一貫堅(jiān)持的“風(fēng)格穩(wěn)定、業(yè)績(jī)可持續(xù)性”，時(shí)刻保持對(duì)管理產(chǎn)品的審視。2022年是資管新規(guī)正式實(shí)施的第一年，銀行理財(cái)轉(zhuǎn)向全面凈值化以后，其行為模式從相對(duì)更注重配置轉(zhuǎn)向相對(duì)更注重交易，使得債市中各類機(jī)構(gòu)行為的一致性更強(qiáng)，市場(chǎng)波動(dòng)加大。在此背景下，如何嚴(yán)守自己所管理的產(chǎn)品的投資紀(jì)律，通過(guò)產(chǎn)品的凈值曲線向客戶傳達(dá)自己的投資風(fēng)格、投資理念、產(chǎn)品定位，顯得尤為重要。比如筆者所管理的短債基金，定位在貨幣增強(qiáng)策略上，從年初開(kāi)始就根據(jù)團(tuán)隊(duì)的整體討論與產(chǎn)品定位，堅(jiān)守“信用不下沉、杠桿偏積極、久期較靈活”。當(dāng)產(chǎn)品定位清晰后，對(duì)于負(fù)債的理解也會(huì)相對(duì)深入，通過(guò)不斷學(xué)習(xí)組合的申購(gòu)贖回情況，掌握投資者的行為習(xí)慣及投資需求，在面對(duì)每一輪市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，就能更好地保持空杯心態(tài)，嚴(yán)格比較基準(zhǔn)并規(guī)則化組合的構(gòu)建，杜絕路徑依賴，從行業(yè)、估值、期限等各維度加以審視，積累好產(chǎn)品的凈值。

2022年最大的體會(huì)是，無(wú)論投資還是生活，一切都有周期、都有運(yùn)行的規(guī)律。按照霍華德·馬克斯的觀點(diǎn)，周期的第一大規(guī)律，不走直線必走曲線。周期的第二大規(guī)律，不會(huì)相同只會(huì)相似。歷史不會(huì)重演過(guò)去的細(xì)節(jié)，歷史卻會(huì)重復(fù)相似的過(guò)程，即大方向可以預(yù)測(cè)（趨勢(shì)是周期性的），但具體的發(fā)展走勢(shì)無(wú)法預(yù)測(cè)（細(xì)節(jié)具有隨機(jī)性）。盡管2022年四季度的債市調(diào)整相對(duì)較大，但作為成熟的投資者，我們應(yīng)該在市場(chǎng)大幅調(diào)整中不斷思考，我國(guó)貨幣政策已經(jīng)建立了相對(duì)比較成熟的利率走廊調(diào)控機(jī)制，央行能相對(duì)靈活的運(yùn)用工具箱調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。因此面對(duì)市場(chǎng)發(fā)生的變化，第一步是做好組合的投資管理和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，第二步則是在深入做好經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣市場(chǎng)資金供需研究后，尋找在市場(chǎng)情緒波動(dòng)和流動(dòng)性沖擊后形成的具有相對(duì)價(jià)值的投資標(biāo)的。只有強(qiáng)化理性分析能力，把握市場(chǎng)主要脈絡(luò)，才能在每天面臨市場(chǎng)的跌宕起伏時(shí)真正做到堅(jiān)定不移、從容自若。

對(duì)于公司不斷倡導(dǎo)的規(guī)則化投資思維，個(gè)人認(rèn)為不論對(duì)投資者還是基金管理人，都有著很大的意義。唯有規(guī)則化建立個(gè)人的投資框架、產(chǎn)品定位、市場(chǎng)策略，才能在管理產(chǎn)品的過(guò)程中不忘初心，才能使管理的產(chǎn)品真正觸達(dá)客戶，才能堅(jiān)守在“努力控制好組合各類風(fēng)險(xiǎn)”的基礎(chǔ)上更好滿足投資者流動(dòng)性及收益性的需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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