富國基金王樂樂對話二馬由之：白酒板塊中，更看好高端和區域名酒

消費板塊在經歷將近兩年的深度調整后，目前大部分子板塊的估值仍處于歷史偏底部區域，風險收益性價比較高，后期隨著消費場景的釋放、消費景氣度的抬升，消費板塊或將走出一輪新的行情。

11月26日，在2022年雪球嘉年華的線上直播中，富國基金量化投資部ETF投資總監王樂樂及雪球人氣用戶@二馬由之，共同探討了“如何看待消費行業的未來趨勢”，助力投資者撬動消費領域的財富密碼。

研判消費板塊發展趨勢

二馬由之：大概從2021年3月份開始，消費有一個下行的趨勢，但另一方面，過去兩年以來消費其實又漲了很多。怎么樣看待未來一段時間內整個消費的趨勢?

王樂樂：消費板塊的機會雖然過去幾年看，有漲得很好的時候也有短期的回調。其實這是三個問題，在A股市場，我們買任何一個股票，無論消費也好，科技也好，或者任何一個股票，都希望股價上漲。股價的上漲由兩塊組成，一塊是估值，一塊是盈利。舉一個最簡單的例子，如果一只股票有20倍的估值，1塊錢的EPS，估價肯定沒有20塊錢，但是會發現過去三年也好，五年也好，甚至是2010年到現在，12年的時間，我們A股市場漲得最好的是消費，沒有之一。為什么會漲得很好?根基在于EPS也是盈利，大家可以看看十年前和現在相比，現在增長了多少倍?這是股價驅動、股價中樞的核心變量、核心點。盈利翻身使得股價呈現了震蕩的上移，但是在最近一兩年之間卻發現盈利是緩慢的變量，估值是快速的影響。所以當我們看到一個板塊估值過貴的時候，往往應該是賣出的時候，因為業績透支了未來的預期，在這個時候可能帶來的是風險。同樣大家再想一個問題，2018年的時候在市場最低迷的時候，很多板塊估值達到最低的時候，拉長區間，消費板塊漲得很好。為什么從2018年到現在漲得很好呢?這個漲幅就是企業盈利，我們稱之為EPS。2018年、2019年、2022年，EPS呈現了震蕩的上移，盈利是驅動股價的核心點。

當估值很貴的時候，遇到風險偏好收縮會帶來估值大幅度的下壓。實際上，2018年往前推一年，也會發現消費板塊跌了很多。看待股價漲跌根本的原因是要看到底是在殺估值還是殺業績，對消費板塊來說是在殺估值，當估值極低的時候，恰恰給我們提供了一個非常好的買點，因為股價等于估值盈利，估值達到很低之后，盈利的推升對股價會形成一個中樞的上移。

我們把每一個板塊，包括消費，以三到五年的K線的最低點連成一個直線，這個直線的中樞其實就是盈利，可以看到，消費板塊在這方面還是有比較明顯的優勢。

消費板塊在極度低迷的狀態下，估值仍然不低。一般來講，估值下殺對應的企業盈利有一定的性價比。資本市場中具有穩健盈利的標的并不多，因此即便大量板塊被拋售，消費板塊依然未被大規模減持，因為賣完之后找不到比它更好的資產。可見，股價回調并非業績真的變差了，只是在下殺估值。

盈虧同源，回調的根本在于全球疫情的肆虐造成消費場景受限。展望未來，隨著居民出行、消費場景的增加，消費的估值也有望迎來修正。消費板塊最壞的時候或已過去，即便在最壞時刻消費領域的龍頭公司在EPS盈利上也能提供較強支撐。

二馬由之：對很多投資者，特別是對散戶的投資者來說，在不知道買什么股票的時候去買一些消費股，也有不好的經歷。這種背景下結合現在的市場環境，您怎么樣看待消費的周期性?

王樂樂：正因為消費板塊業績的穩健性，在資本市場對消費板塊有一個絕佳的策略，就是看估值的分位數，當估值分位數貴的時候，要降一些倉位。現在的消費板塊有些股票貴，有些股票很便宜，如果從消費50的估值來看的話，現在的估值在歷史偏低的位置。

二馬由之：我個人對消費半年內的行情是看好的，但對于更長期的行情有所猶豫，您怎么看?

王樂樂：消費下跌是由于出行受限，消費場景的缺失，使得消費板塊在殺估值。2022年消費板塊的三季報業績表現其實不錯，盡管不能與之前相比，但仍是正增長。隨著消費場景的恢復，業績和估值也會得到修復。

再往后面走，估值能到什么位置?當估值到了歷史偏高倉位數時，一定要逐步兌現盈利。資本市場中有句話：“買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時”。對于未來怎么走，需要根據具體情況同時結合估值、消費者數據，進行相機而動的決策，最簡單的辦法是看估值增速所處的位置。

洞察細分領域投資機遇：白酒、乳制品

二馬由之：若把白酒分為超高端、高端、次高端三類，您更看好哪一類?

王樂樂：股價能否賺錢取決于估值層的盈利。回到白酒的細分板塊，分為國家的、區域的和地區的一些小品種。白酒的屬性決定其未來的成長性，雖然白酒產業過往的盈利增速在16%，但實際上白酒在中國的產量在最近五六年是下滑的，不過高端白酒的占比卻在逐漸提升，這也反映出消費最主要的邏輯是居民消費升級。無論是白酒還是調味品，核心邏輯是居民慢慢有錢，增加消費。對于白酒來說，社交價值是它的核心價值，也是其內在屬性。這也使得對于白酒行業來講，高端白酒在銷量、定價上都有更強的能力。

從彈性來說，區域名酒彈性更大。因此，白酒板塊中，更看好高端和區域名酒，這與居民消費升級、居民生活逐步改善高度相關。如果沒有這個邏輯談白酒可能會有一定的壓力。所以對目前高端的白酒和區域名酒來說，一旦消費場景恢復，往往彈性會更大一些。因為它們和社交距離、社交屬性高度相關，甚至與一些企業的商務用餐的消費場景都高度相關。一些區域名酒和全國比較好的名酒也有一個好的業績支持，是未來比較看好的領域。

二馬由之：我個人這兩年更看好次高端一些。高端白酒有一個問題就是受產能的限制，像最典型的白酒龍頭即使再好賣但卻買不到，看似很好但是它的成長還是有一定的天花板，至少短期是存在天花板的，但是區域名酒不一樣。

王樂樂：中金研報數據顯示，白酒行業正常增速在16%左右，白酒龍頭公司盈利增速也在這個位置，從企業盈利來說差不了太多，從彈性來說次高端區域名酒的彈性大一些。

二馬由之：我認為高端的白酒和行業增速差不多，次高端會明顯高于行業的增速，有一部分中端或者說低端，它們的增速有點下滑。如果全部拉平來看，行業增速已經很可觀了。隨著居民消費升級，傳統定義次高端是300元到800元這檔，但是現在大眾的消費已經到了300元以上，所以我感覺次高端未來的彈性會更大一些。

王樂樂：因為對白酒來講有一個非常好的屬性就是儲藏價值，這使得很多高端白酒往往買不到。

二馬由之：接下來說說乳制品。盡管乳制品行業存在很大的消費空間，但它每年的成長性卻并不高，您認為原因在哪?

王樂樂：所有消費板塊的主流邏輯是居民生活改善之后會增加一些消費。然而乳制品的消費與居民生活會存在一定消費習慣方面的差異。很多國人乳糖不耐受，盡管隨著生活水平的改善也會增加牛奶的攝入，但是本身會有消費習慣的問題，消費量會受影響。雖然說海外牛奶的消費量很高，但是海外的硬質奶酪占比在50%左右，而中國的占比很低。因為在海外奶酪是日常加工中很重要的原料，但是在中國的餐飲習慣中并沒有。

隨著生活的改善會不斷增加乳制品的消費量，但是受到居民自身的接受程度、習慣程度的限制，過程相對比較緩慢。乳制品不像白酒，在生活大幅改善以后，宴客、商務等都會增加白酒的升級。對乳制品來說恰恰是消費習慣的影響使這個行業的滲透率上升比較緩慢。但是有一個好處，隨著消費者場景的逐漸增加，會呈現緩慢的增長，不用太擔心。

二馬由之：對乳制品這個行業大致有一個定性，還是一個好的行業，天花板很高，但是不要有太高的預期，合理的股票估值就行，成長性來說還不錯。特別是有一些企業分紅還不錯的話，可以把它當做一個不錯的現金奶牛類的投資品種去看待。

王樂樂：對所有的消費板塊，一定要高度關注它的根基，那就是人均GDP、居民消費，包括收入的變化，這是影響消費板塊最重要的。只有在這個前提之下，我們再看消費板塊的中長期機會，會比較妥當一些。

聚焦消費投資主線，但不建議孤注一擲

二馬由之：相較其他板塊機會您如何看待消費領域未來的機會?

王樂樂：消費只是市場的一個板塊。公開數據顯示，目前A股市場整體的估值到了一個極低的位置。對于買入的板塊能否賺錢，取決于估值層的盈利。

未來一兩年時間消費板塊是否是最好的機會?我認為，隨著消費場景的恢復，消費板塊掙錢的概率較大，但它的業績彈性在所有板塊中并不一定是最大的。在這個過程中，消費板塊作為資產配置可能是個不錯的選擇，但并不建議在消費上孤注一擲。

在經濟逐漸復蘇的過程中，消費往往是不錯的選擇，但是可能并不是唯一的選擇。2023年的市場中或存在不少的機會，今年屬于出清的狀態，在估值很低的時候以盈利往上走的，除了消費，其實還有一些包括像醫藥龍頭在內的標的，估值有望修復。

二馬由之：消費有很強的確定性，也是長期確定性，會存在一個消費板塊和別的板塊的比較。如果消費給了投資者一個很好的估值提升機會時，這時合理地去切換到別的板塊去，是一個比較好的時機。

王樂樂：對市場來說，核心點在當前的主要方向在哪兒?階段性主邏輯在哪兒?如果看到消費場景的逐步恢復，會發現消費板塊的場景出來了。資本市場永遠會朝著阻力最小的方向進行交易，因此消費板塊很有可能在春節的時間窗口期出現相應機會，交易邏輯也相對比較清晰。消費也并非能夠持續表現好，如果再有一些擾動因素造成出行受限、消費意愿的下降，消費板塊也可能出現股價回落的風險。對于每個板塊的階段表現，包括對市場阻力的分析是把握板塊投資最根本的原則，也是分析市場的核心方法。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎!此文僅供參考，不作買賣依據。

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