鳳鳴研析 近期信用債市場熱點(diǎn)解讀（2022年6月）

地產(chǎn)：銷售弱復(fù)蘇，城市間及民企、央國企分化嚴(yán)重，可持續(xù)性仍待觀察。投資拿地環(huán)比持續(xù)下滑，民營普遍失去拿地能力。暴雷名單持續(xù)增加，資金極度規(guī)避民營及弱國企。

城投：國發(fā)辦20號文對強(qiáng)省份弱資質(zhì)偏利好，城投外評下調(diào)明顯集中于非標(biāo)爆雷較多區(qū)域，省際分化邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化;城投債凈融資大幅回升，但資產(chǎn)荒局面仍存，收益率小幅上行。

ABS：消費(fèi)信貸投放一般，汽車銷售回暖帶動汽車金融邊際好轉(zhuǎn);居民貸款逾期率環(huán)比改善，但受償付能力拖累，逾期轉(zhuǎn)化率表現(xiàn)仍較差。經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷導(dǎo)致互金行業(yè)競爭加劇，風(fēng)控壓力上升。

REITS：隨著疫情緩解多地解封，疊加各種利好經(jīng)濟(jì)政策推出，市場情緒修復(fù)，6月份REITs普遍迎來反彈，產(chǎn)權(quán)類REITs反彈幅度普遍高于特許經(jīng)營權(quán)類。市場追捧清潔能源資產(chǎn)，鵬華深圳能源REIT認(rèn)購倍數(shù)超過100倍，創(chuàng)下歷史新高

地產(chǎn)：

1、銷售弱復(fù)蘇，但城市間及民企、央國企分化嚴(yán)重，持續(xù)性存疑：6月百強(qiáng)房企全口徑銷售額8300億元，環(huán)比增長60%，同比下降43%，降幅較5月收窄17個百分點(diǎn)，但也需要看到，青島、鄭州、長春等環(huán)比增幅較多的城市有保障房集中備案的影響。

百強(qiáng)房企前6月累計銷售額3.47萬億，同比減少51%，絕對額仍處于谷底。城市之間分化明顯，一線城市韌性強(qiáng)，成交環(huán)比+85%，同比-17%，二三線城市成交環(huán)比+24%，同比-41%，僅成都、青島同比環(huán)比齊增，環(huán)比漲幅均超6成，福州、大連、南寧、昆明6月同環(huán)比齊跌，平均開盤去化率不足3成。央國企和民營銷售差距擴(kuò)大，華潤、金茂、中海等央國企單月環(huán)比增幅普遍在60%以上，民營房企增幅普遍在20%以內(nèi)。民營普遍暴雷，購房人規(guī)避民營，更偏向央國企。

此外，7月、8月為傳統(tǒng)淡季，銷售修復(fù)能否持續(xù)仍需觀察。

2、投資拿地繼續(xù)惡化：6月百城成交土地總價2800億，環(huán)比下滑10%，同比下降50%，降幅較5月收窄19個百分點(diǎn)。百城土地前6月累計成交1.2萬億，同比下降57%，民營房企普遍失去拿地能力，多數(shù)城市為央國企拿地，甚至城投平臺被動托市。考慮到央國企自身拿地預(yù)算有限，且房企傾向于上半年拿地下半年開盤，若銷售無大起色，下半年拿地預(yù)計比上半年差，新開工不會有實(shí)質(zhì)性改善。

3、暴雷名單持續(xù)增加，資金極度規(guī)避民營及弱國企：5月底到6月，金科、寶龍債券展期，特別是綠地美元債展期，使得市場情緒進(jìn)一步崩塌。綠地本身是混合所有制企業(yè)，雖然基本面較弱，但有上海國資委的股東背景，銀行支持力度一直比較強(qiáng)。綠地展期后，恐慌情緒無差別向其他混合所有制企業(yè)如萬科、遠(yuǎn)洋蔓延，遠(yuǎn)洋集團(tuán)債券遭到拋售，凈價一度從100元跌至50元。同時，優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)龍湖、美的置業(yè)債券也遭到拋盤。暴雷從民營向所有制企業(yè)蔓延，進(jìn)一步傳導(dǎo)至優(yōu)質(zhì)民營和弱國企，投資人信心崩潰，行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險持續(xù)。

城投：

1、政策方面，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》(簡稱國發(fā)辦“20號文”)。意見核心要點(diǎn)在于推動省以下政府權(quán)責(zé)分配更加合理，財力分布更加均衡，有助于減輕基層政府財政壓力，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。意見明確指出，省級黨委和政府對本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險負(fù)總責(zé)，全省一盤棋的局面和不因城投違約而發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線進(jìn)一步夯實(shí)。本月，各地方政府也密集表態(tài)要堅持防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，城投板塊整體信用展望更趨穩(wěn)定。此外，意見指出，財力較弱的區(qū)縣應(yīng)得到省級財政更大力度的轉(zhuǎn)移支付支持。整體來說，強(qiáng)省份欠發(fā)達(dá)地區(qū)以及承載重大項(xiàng)目、重要職能的城投平臺有望獲得更大的省級資金支持。

2、進(jìn)入跟蹤季，涉及城投平臺的負(fù)面評級行動較去年同期明顯增加，共有12家城投評級遭到下調(diào)，8家城投展望遭到下調(diào)。其中以貴州區(qū)域因債務(wù)逾期涉訴或被列入失信被執(zhí)行人的弱資質(zhì)城投為主，還涉及宜昌交投、柳州龍建、柳州東通重要資產(chǎn)劃出等事件。但由于弱區(qū)域尾部城投已被主流市場機(jī)構(gòu)規(guī)避，今年城投跟蹤負(fù)面評級行動未大幅超市場預(yù)期，未對市場造成明顯沖擊。

3、6月，城投凈融資額為2028億，環(huán)比5月大幅增長697%，但仍較去年同期下降36.4%。資金面持續(xù)寬松，盡管搶券潮有所消退，但“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象仍然明顯。但隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期帶動債市整體收益率小幅上行，城投債收益率也呈現(xiàn)小幅震蕩上行態(tài)勢，AA+及以上城投債利差小幅走闊，AA評級城投債利差繼續(xù)收窄，收益率期限結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈陡峭化態(tài)勢。

ABS：

1、居民信貸投放方面，618大促對零售消費(fèi)市場和消費(fèi)信貸有一定提振，但面對消費(fèi)降級、流量枯竭和直播降溫，商家與消費(fèi)者都趨向保守，GMV增速有限。在國家車購稅減征及各地配套政策的刺激下，以及疫情好轉(zhuǎn)后汽車廠商復(fù)工率提升，汽車銷售開始回暖，利好汽車金融。

信貸資產(chǎn)質(zhì)量方面，消費(fèi)類貸款5月末首次逾期率環(huán)比有所下降，但已逾期的貸款逾期轉(zhuǎn)化率仍保持高位，距離疫情前水平還有較大距離。我們認(rèn)為，低收入群體的償付能力尚未完全恢復(fù)，后續(xù)仍將繼續(xù)承壓，難以實(shí)現(xiàn)2020年的V型反轉(zhuǎn)。

2、6月份，互聯(lián)網(wǎng)消金業(yè)內(nèi)競爭加劇。618期間，淘寶接入部分銀行信用卡分期入口，采取分潤模式合作;京東攜手銀行發(fā)放千萬元數(shù)字人民幣紅包，消費(fèi)金融達(dá)4億元。

我們認(rèn)為，信用卡、數(shù)字人民幣的加速下場將持續(xù)沖擊目前的網(wǎng)絡(luò)支付格局，進(jìn)而影響互聯(lián)網(wǎng)消金業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。此外，《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》將于7月結(jié)束為期2年的過渡期，在經(jīng)歷了降杠桿、降費(fèi)率、斷直連等多項(xiàng)合規(guī)整改后，后續(xù)監(jiān)管方向和業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型也有待進(jìn)一步探索。

3、6月份，監(jiān)管繼續(xù)加強(qiáng)小微企業(yè)貸款的政策力度，多家商業(yè)銀行出臺小微企業(yè)的幫扶政策并加大投放力度，下半年銀行與金融科技公司、地方征信平臺等進(jìn)行相關(guān)拓客的合作將進(jìn)一步加強(qiáng)。

我們認(rèn)為，在目前環(huán)境下，小微企業(yè)貸款A(yù)BS發(fā)行也將得到進(jìn)一步支持，但仍需關(guān)注貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力。

4、6月底，上交所響應(yīng)國務(wù)院意見，發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場功能支持企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的通知》，聚焦助力企業(yè)盤活存量、產(chǎn)品創(chuàng)新、完善ABS投資者保護(hù)和優(yōu)化審核流程，對ABS發(fā)行有進(jìn)一步促進(jìn)作用。

REITs：

1、6月REITs普遍反彈：4~5月受基本面走弱、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲加息、烏克蘭等多重事件疊加影響，REITs價格走弱，6月在上述多重因素緩解下，REITs普遍迎來上漲。

本月REITs普遍上漲，漲幅中位數(shù)4%，產(chǎn)權(quán)類REITs漲幅普遍超過特許經(jīng)營權(quán)類，其中鹽田港漲幅15%，位居全市場第一，張江高科和普洛斯隨后，產(chǎn)權(quán)類REITs展現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性。

2、估值性價比有所下降：產(chǎn)權(quán)類REITs分派率均值下降至3.2%，中關(guān)村、張江高科、鹽田港估值高于其他，略高于3%。特許經(jīng)營權(quán)REITs中，富國水務(wù)IRR修復(fù)至4.28%，垃圾發(fā)電IRR修復(fù)至3.86%。(注：IRR使用項(xiàng)目公司層面預(yù)測的凈營運(yùn)現(xiàn)金流口徑，比實(shí)際的FFO偏高)

3、深圳能源REIT發(fā)行價格公布，認(rèn)購情緒熱烈：6月27日，鵬華深圳能源REIT網(wǎng)下投資者詢價，最終認(rèn)購數(shù)量為發(fā)售數(shù)量的109倍，認(rèn)購倍數(shù)創(chuàng)新高。本單REIT為首單清潔能源發(fā)電REIT，底層資產(chǎn)為深圳大鵬新區(qū)3X390MW燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組，首年分派率高達(dá)10%。項(xiàng)目成本結(jié)構(gòu)中天然氣占比高，天然氣長協(xié)合同保障了項(xiàng)目的利潤水平，但長協(xié)于2031年到期，2031年之后的利潤率存在不確定性。項(xiàng)目整體優(yōu)質(zhì)，最終定價溢價率較低，發(fā)行人給予戰(zhàn)略投資人一定程度的讓利。

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎!此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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