建信觀點：上半年深度復盤與7月資產配置建議

地產：銷售弱復蘇，城市間及民企、央國企分化嚴重，可持續性仍待觀察。投資拿地環比持續下滑，民營普遍失去拿地能力。暴雷名單持續增加，資金極度規避民營及弱國企。

城投：國發辦20號文對強省份弱資質偏利好，城投外評下調明顯集中于非標爆雷較多區域，省際分化邏輯進一步強化;城投債凈融資大幅回升，但資產荒局面仍存，收益率小幅上行。

ABS：消費信貸投放一般，汽車銷售回暖帶動汽車金融邊際好轉;居民貸款逾期率環比改善，但受償付能力拖累，逾期轉化率表現仍較差。經濟環境低迷導致互金行業競爭加劇，風控壓力上升。

REITS：隨著疫情緩解多地解封，疊加各種利好經濟政策推出，市場情緒修復，6月份REITs普遍迎來反彈，產權類REITs反彈幅度普遍高于特許經營權類。市場追捧清潔能源資產，鵬華深圳能源REIT認購倍數超過100倍，創下歷史新高

地產：

1、銷售弱復蘇，但城市間及民企、央國企分化嚴重，持續性存疑：6月百強房企全口徑銷售額8300億元，環比增長60%，同比下降43%，降幅較5月收窄17個百分點，但也需要看到，青島、鄭州、長春等環比增幅較多的城市有保障房集中備案的影響。

百強房企前6月累計銷售額3.47萬億，同比減少51%，絕對額仍處于谷底。城市之間分化明顯，一線城市韌性強，成交環比+85%，同比-17%，二三線城市成交環比+24%，同比-41%，僅成都、青島同比環比齊增，環比漲幅均超6成，福州、大連、南寧、昆明6月同環比齊跌，平均開盤去化率不足3成。央國企和民營銷售差距擴大，華潤、金茂、中海等央國企單月環比增幅普遍在60%以上，民營房企增幅普遍在20%以內。民營普遍暴雷，購房人規避民營，更偏向央國企。

此外，7月、8月為傳統淡季，銷售修復能否持續仍需觀察。

2、投資拿地繼續惡化：6月百城成交土地總價2800億，環比下滑10%，同比下降50%，降幅較5月收窄19個百分點。百城土地前6月累計成交1.2萬億，同比下降57%，民營房企普遍失去拿地能力，多數城市為央國企拿地，甚至城投平臺被動托市?？紤]到央國企自身拿地預算有限，且房企傾向于上半年拿地下半年開盤，若銷售無大起色，下半年拿地預計比上半年差，新開工不會有實質性改善。

3、暴雷名單持續增加，資金極度規避民營及弱國企：5月底到6月，金科、寶龍債券展期，特別是綠地美元債展期，使得市場情緒進一步崩塌。綠地本身是混合所有制企業，雖然基本面較弱，但有上海國資委的股東背景，銀行支持力度一直比較強。綠地展期后，恐慌情緒無差別向其他混合所有制企業如萬科、遠洋蔓延，遠洋集團債券遭到拋售，凈價一度從100元跌至50元。同時，優質民營企業龍湖、美的置業債券也遭到拋盤。暴雷從民營向所有制企業蔓延，進一步傳導至優質民營和弱國企，投資人信心崩潰，行業系統性風險持續。

城投：

1、政策方面，國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見》(簡稱國發辦“20號文”)。意見核心要點在于推動省以下政府權責分配更加合理，財力分布更加均衡，有助于減輕基層政府財政壓力，化解地方政府債務風險。意見明確指出，省級黨委和政府對本地區債務風險負總責，全省一盤棋的局面和不因城投違約而發生系統性風險的底線進一步夯實。本月，各地方政府也密集表態要堅持防范化解隱性債務風險，城投板塊整體信用展望更趨穩定。此外，意見指出，財力較弱的區縣應得到省級財政更大力度的轉移支付支持。整體來說，強省份欠發達地區以及承載重大項目、重要職能的城投平臺有望獲得更大的省級資金支持。

2、進入跟蹤季，涉及城投平臺的負面評級行動較去年同期明顯增加，共有12家城投評級遭到下調，8家城投展望遭到下調。其中以貴州區域因債務逾期涉訴或被列入失信被執行人的弱資質城投為主，還涉及宜昌交投、柳州龍建、柳州東通重要資產劃出等事件。但由于弱區域尾部城投已被主流市場機構規避，今年城投跟蹤負面評級行動未大幅超市場預期，未對市場造成明顯沖擊。

3、6月，城投凈融資額為2028億，環比5月大幅增長697%，但仍較去年同期下降36.4%。資金面持續寬松，盡管搶券潮有所消退，但“資產荒”現象仍然明顯。但隨著復產復工的推進，經濟復蘇的預期帶動債市整體收益率小幅上行，城投債收益率也呈現小幅震蕩上行態勢，AA+及以上城投債利差小幅走闊，AA評級城投債利差繼續收窄，收益率期限結構繼續呈陡峭化態勢。

ABS：

1、居民信貸投放方面，618大促對零售消費市場和消費信貸有一定提振，但面對消費降級、流量枯竭和直播降溫，商家與消費者都趨向保守，GMV增速有限。在國家車購稅減征及各地配套政策的刺激下，以及疫情好轉后汽車廠商復工率提升，汽車銷售開始回暖，利好汽車金融。

信貸資產質量方面，消費類貸款5月末首次逾期率環比有所下降，但已逾期的貸款逾期轉化率仍保持高位，距離疫情前水平還有較大距離。我們認為，低收入群體的償付能力尚未完全恢復，后續仍將繼續承壓，難以實現2020年的V型反轉。

2、6月份，互聯網消金業內競爭加劇。618期間，淘寶接入部分銀行信用卡分期入口，采取分潤模式合作;京東攜手銀行發放千萬元數字人民幣紅包，消費金融達4億元。

我們認為，信用卡、數字人民幣的加速下場將持續沖擊目前的網絡支付格局，進而影響互聯網消金業務的發展方向。此外，《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》將于7月結束為期2年的過渡期，在經歷了降杠桿、降費率、斷直連等多項合規整改后，后續監管方向和業務模式轉型也有待進一步探索。

3、6月份，監管繼續加強小微企業貸款的政策力度，多家商業銀行出臺小微企業的幫扶政策并加大投放力度，下半年銀行與金融科技公司、地方征信平臺等進行相關拓客的合作將進一步加強。

我們認為，在目前環境下，小微企業貸款ABS發行也將得到進一步支持，但仍需關注貸款發放機構的風控能力。

4、6月底，上交所響應國務院意見，發布《關于進一步發揮資產證券化市場功能支持企業盤活存量資產的通知》，聚焦助力企業盤活存量、產品創新、完善ABS投資者保護和優化審核流程，對ABS發行有進一步促進作用。

REITs：

1、6月REITs普遍反彈：4~5月受基本面走弱、疫情反復、美聯儲加息、烏克蘭等多重事件疊加影響，REITs價格走弱，6月在上述多重因素緩解下，REITs普遍迎來上漲。

本月REITs普遍上漲，漲幅中位數4%，產權類REITs漲幅普遍超過特許經營權類，其中鹽田港漲幅15%，位居全市場第一，張江高科和普洛斯隨后，產權類REITs展現出較強的彈性。

2、估值性價比有所下降：產權類REITs分派率均值下降至3.2%，中關村、張江高科、鹽田港估值高于其他，略高于3%。特許經營權REITs中，富國水務IRR修復至4.28%，垃圾發電IRR修復至3.86%。(注：IRR使用項目公司層面預測的凈營運現金流口徑，比實際的FFO偏高)

3、深圳能源REIT發行價格公布，認購情緒熱烈：6月27日，鵬華深圳能源REIT網下投資者詢價，最終認購數量為發售數量的109倍，認購倍數創新高。本單REIT為首單清潔能源發電REIT，底層資產為深圳大鵬新區3X390MW燃氣發電機組，首年分派率高達10%。項目成本結構中天然氣占比高，天然氣長協合同保障了項目的利潤水平，但長協于2031年到期，2031年之后的利潤率存在不確定性。項目整體優質，最終定價溢價率較低，發行人給予戰略投資人一定程度的讓利。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎!此文僅供參考，不作買賣依據。

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