建發致新IPO：不是“現金奶牛”卻被當做提款機 連環資本運作為規避分拆上市

出品：上市公司研究院

2022年12月30日，深交所發布了修訂的《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，新增幾項創業板定位的量化指標，同時增加了限制在創業板上市的幾類行業。該規定在發布之日立即實施，且2020年6月的舊規同時廢止。

新增的量化指標主要包括營收增速、研發費用金額及增速。我們對創業板在審的338家（截至1月16日，不含已終止及已發行項目，下同）擬IPO企業進行復核，發現有43家企業不滿足新修訂的量化指標。

(資料圖片)

需要指出的是，剩余295家企業并不一定符合創業板定位，因其還需要滿足“三創四新”的定性指標。

在43家不符合創業板定位量化指標的企業中， 28家公司研發費用不達標，其中包括唯一一家營收過百億元的公司——建發致新。

公司淪為大股東“提款機”？

招股書顯示，建發致新前身為致新有限，成立于2010年。公司成立以來，控股股東和實控人頻繁更換，至少更換了5位控股股東。

2019年12月，建發醫療收購建發致新51.02%股權，斥資8.3億元。截至目前，建發醫療仍持有建發致新51.02%的股份，為控股股東。

值得關注的是，建發醫療與A股上市公司建發股份（600153）都為建發集團旗下的控股公司。

但頗為神奇的是，建發醫療在成為控股股東后不久，建發致新2021年4月便收購了建發股份持有的維爾醫療100%的股權，交易對價高達3.45億元。

資料顯示，德爾醫療主要從事醫療器械分銷業務，主要經營體外診斷試劑和普通外科耗材產品。而建發致新主要從事醫療器械直銷及分銷業務，并為終端醫院提供醫用耗材集約化運營（SPD）等服務，兩者的結合具備相關性。同時，收購也可以為建發致新IPO掃清同業競爭這一審核障礙。

建發醫療先收購建發致新51%股權，建發致新再收購建發股份旗下的德爾醫療，先后兩次向廈門國資委申報審批，兩次評估、盡調，耗費的時間、金錢要比一次性收購多。

但令人不解的是，建發集團完全可以通過建發股份收購建發致新51%股權一次性完成，省時省力省錢還減少同業競爭，為何還要通過建發醫療這一主體完成連環資本運作？

答案或在于“A拆A”上市有著嚴格的限制。2019年6月建發醫療計劃收購建發致新時，“A拆A”實際上并沒有配套規則。按照最新規則，果是建發股份收購建發致新51%的股權，那么建發致新3年內不得獨立IPO。換言之，如果建發股份收購建發致新51%股權，最早在2022年12月啟動IPO，到正式發行股票至少再需要兩三年時間。

無論建發致新的直接控股股東是誰，其先后被買來買去再IPO，會被外界質疑是資本運作的工具。尤其是建發致新在IPO前夕還收購了維爾醫療100%的股權，被外界質疑為“買業績”沖刺IPO。

2022年上半年，建發致新歸母凈利潤為0.73億元，而維爾醫療便貢獻了0.34億元，占比近五成。

建發致新“工具人”的質疑還體現在其自身的微弱利潤（或現金流）被無情拿走。

2019-2021年、2022年上半年，建發致新的歸母凈利潤分別為2.27億元、1.6億元、1.67億元和0.73億元。2020年，公司凈利潤大降30%，可公司卻分走0.97億元，占一半以上。

來源：招股書

2021年和2022年上半年，在公司凈利潤沒有恢復到2019年水平的情況下，建發致新仍進行了巨額分紅，分紅總額同樣超過了凈利潤的一半。

值得關注的是，建發致新資產負債率一直居高不下，2019-2021年、2022年上半年的資產負債率分別為78.7%、82.43%、86.94%、87.59%，一路攀高。但在負債率逼近90%的情況下，建發致新為何還要大額分紅，進而間接提升負債率？

有意思的是，建發致新2019年沒有分紅，在建發醫療入主后的所有會計年度，公司都進行了巨額分紅。按照持股比例算，建發醫療合計拿走約1.16億元。

在建發醫療入主建發致新后，后者凈利潤整體上大幅降低，負債率急劇攀高，可高比例分紅卻從未缺席。有投資者認為，建發醫療不僅把建發致新當做資本運作的工具，還當做“提款機”，盡管建發致新并不是“現金奶牛”。

2019-2021年、2022年上半年，建發致新經營活動產生的現金流凈額分別為4.03億元、-0.01億元、-7.33億元、-5.22億元。加上畸高的負債率及有息負債，建發致新非但不是“現金奶牛”，還是“資本漏斗”。

正如上文所述，建發致新在建發醫療成為控股股東后，公司多項主要財務指標皆惡化，可公司卻在資金“捉襟見肘”的情況下，為股東們高比例分紅。

百億營收并非研發驅動 核心技術人員僅1人

近日，深交所創業板定位新規的出臺，給了連環資本運作的建發致新一記重拳。

2019-2021年、2022年上半年，建發致新研發費用金額（與研發投入金額一致）分別為354.14萬元、270.35萬元、479.15萬元和308.85萬元，占當期營收的比例分別為0.05%、0.03%、0.05%、0.06% 。

建發致新2021年的研發費用沒有超過1000萬元，合計也沒有超過5000萬元，因此未達標。當然，公司2022年可以將研發費用增至1000萬元以上，這樣也滿足了三年復合增長率超15%的要求。但研發費用的突然增加，會令人質疑突擊美化指標，況且公司本就不是靠研發驅動的。

招股書顯示，建發致新是一家為醫療器械流通商，同行可比公司包括國藥控股、上海醫藥（601607）、華潤醫藥、九州通（600998）、嘉事堂（002462）等。

研究認為，醫療器械流通商最主要的驅動力來自市場渠道、資金等，研發并不是主要因素。

公司不僅研發費用低，研發費用率更是低到“沒朋友”。建發致新2021年的營收都超過了100億元，但研發費用不到500萬元，研發費用率不足0.05%。

顯示，在所有排隊的創業板IPO企業中，2019-2021年研發費用率皆低于萬分之六的企業僅建發致新一家（研發費用為0的不計入）。

建發致新的研發人數也體現了其對研發的需要程度。2022年上半年末，公司研發人員有43人，占員工總數的3.66%。其中核心技術人員僅吳莎莉一人。

營收過百億可研發費用卻不足500萬元，員工超千人可核心技術人員就1人的建發致新，創新成色可見一斑。

關鍵詞： 分拆上市 資本運作