花費4.5億增資天然石墨礦 君禾股份估值之問

經濟觀察報 記者 黃一帆 資本正在涌入動力電池上游。

5月12日，原先主業為家用水泵生產的君禾股份（603617）（603617.SH）公告，擬以現金4.5億元認購黑龍江哈工石墨科技有限公司（以下簡稱哈工石墨）新增注冊資本，增資完成后，公司將持有哈工石墨20%的股權。根據公告，哈工石墨所擁有的兩座石墨礦正位于雞西。

君禾股份方面在公告中披露，本次投資將使得標的公司石墨球形負極材料業務存在快速增長的可能，同時使得公司綁定負極材料行業龍頭企業，與其進行深度合作。

君禾股份方面人士告訴記者，上述負極材料行業龍頭所指的公司即為貝特瑞，“哈工石墨有一家子公司，貝特瑞持有該公司股份。”據天眼查顯示，君禾股份所述子公司為雞西哈工新能源材料有限公司。

據了解，電池原材料瘋漲使得資本開始往動力電池的上游尋求項目。此前，包括貝特瑞在內的數家企業曾意在獲取該石墨礦開采權，但未與雞西方面談妥。

貝特瑞（835185.BJ）董秘辦人員告訴記者，其并不確定之后是否會有合作。她表示，公司目前在雞西恒山區已擁有石墨礦。

5月19日，君禾股份宣布已支付了第一筆增資款2.65億元，哈工石墨已完成了工商變更登記手續。不過，值得注意的是，上述增資并未在二級市場引起波動。增資公告發布次日，君禾股份股價跌幅4.41%，以13.21元/股報收。而截至5月19日，公司股價為12.80元/股。

4.5億鎖定20%股權

標的公司尚未盈利

資料顯示，2003年君禾股份成立，此后一直專注于家用水泵及其配件的研發、設計、制造和銷售。公司主要產品包括潛水泵、花園泵、噴泉泵及深井泵四大系列800多個規格型號產品。

根據此前三年業績來看，君禾股份依靠傳統主業實現營收增長已顯乏力。2019-2020年，公司營收同比增速僅為個位數。2021年公司營收雖然同比增長近三成，但歸屬于母公司所有者的凈利潤卻出現負增長。其披露公司毛利率受全年原材料價格上漲及固定資產折舊影響，同比下降2.89%。

因此，此次君禾股份拋出4.5億新能源負極材料投資計劃，意在培育其新的利潤增長點，以求可持續發展。

根據披露，君禾股份用現金人民幣4.5億元換取哈工石墨20%的股權。其中，0.9億元計入哈工石墨注冊資本，剩余3.6億元計入哈工石墨資本公積。

值得一提的是，4.5億元對于君禾股份而言并非是小數字。根據2022年一季報顯示，公司貨幣資金為6.77億元，該次投資額占其賬上近7成現金。

此外，君禾股份方面還在公告中埋下了繼續增持的“伏筆”。按照協議，君禾股份獲得優先受讓權，直至持有51%以上股權成為目標公司的控股股東。

那么該筆交易值嗎？

從標的哈工石墨目前的業績看來，公司尚未實現盈利。去年該公司營收1.29億元，凈虧損1252.34萬元。

但公司估值卻已然不低。根據君禾的說法，在本輪增資前，哈工石墨投前估值已到達18億元。

投資者徐偉告訴記者，“君禾采取增資方式拿取20%其實還是比較謹慎的，未拿取實際控制權，因此標的不會并表，僅作為投資收益體現在君禾報表中。等到標的實現盈利，再進行增持，這樣公司報表就不會因標的前期虧損而變得難看了。”

標的公司的主要資產即為兩處礦產的礦業權，即平安石墨礦、密山良種場石墨礦，共擁有1.05億噸石墨資源礦石量,約868.63萬噸石墨礦物量儲備。除上述資產外，哈工石墨還現有石墨球形2萬噸深加工能力，與正在擴產建設的3萬噸生產產能。

記者采訪多位礦業相關上市公司人士均表示，在相關礦產資源開采前有很多前期投入，要等公司獲取采礦權證后，才能形成利潤。

而按照君禾方面的安排，原股東承諾，哈工石墨其子公司雞西國潤礦業有限公司在6月30日前取得平安石墨采礦權證。而在8月30日前，平安石墨礦采礦業務及哈工高碳選礦業務按期正常投產。且目前哈工石墨深加工業務已投產。

根據披露的承諾顯示，2022-2024年年標的經審計的凈利潤分別不低于0.9億元、2億元和3億元。這意味著，從業績承諾來看，哈工石墨對今年下半年的利潤釋放頗有信心。

君禾股份為何被低估

根據君禾股份的過往年報來看，2022年哈工石墨所承諾的0.9億元業績已接近君禾股份自身的全年凈利潤。

2019年-2021年，君禾股份報告期內凈利潤分別為0.75億元、0.97億元、0.92億元，同比增速分別為9.09%、29.66%、-5.08%。

這意味著，若哈工石墨完成其業績承諾，盡管君禾股份目前僅持有其20%股份，但利潤將實現提速。

徐偉告訴記者，從君禾股份目前PE來看，公司市盈率已達40倍，符合負極材料行業估值。

不過，從目前二級市場反應來看，公司當前估值并未反應哈工石墨2022年的業績預期。

2021年，在全球新能源汽車市場需求的刺激下，鋰電負極材料出現階段性供需錯位。記者采訪多家鋰電負極材料廠商均表示，目前產品供不應求。

不過，目前負極材料的主流，即80%為人工石墨，目前市場對天然石墨缺乏相應認識。

在采訪過程中，記者就天然石墨等問題詢問多家機構及券商，但多家機構對記者表示對此了解不深。

人造石墨原料并不是石墨礦石，而是焦炭，包括石油焦和針人造石墨是將原材料和粘結劑進行破碎、造粒、石墨化、篩分而制成。

據了解，所謂負極材料即為電池在充電的過程中鋰離子和電子的載體，在電池中起著能量儲存與釋放的作用，主要影響鋰電池的使用效率、循環性能、充電速度等，在電池成本中約占7%左右。

根據GGII統計，從中國鋰電池負極材料產品結構來看，2020年人造石墨產品占比進一步提升，市場占比達到83%。天然石墨占比為16%。2021年上半年，我國人造石墨出貨28.2萬噸，占比達到85%。

寧波杉杉方面人士告訴記者，與今年瘋漲的正極材料不同，人造石墨價格相對溫和，其主要原材料還是石油這類大宗商品的衍生物。

有機構投資者即詢問過上游原材料（針狀焦/石墨化）對于貝特瑞毛利率等影響。公司在5月13日公告的調研紀要中，對此回應稱公司產品售價有所上調，但難以完全傳導成本壓力。

除由原材料帶給人工石墨的漲價壓力外，人工石墨自身產能目前也受到限制。由于石墨化屬于高耗能項目，國內整體產能布局也開始向西南省份轉移，包括云、貴等地。

據上海有色網電池材料分析師梅王沁分析，雙碳限電影響下，去年石墨化產能影響40%-50%，逐步影響下游鋰電池生產。不少石墨化擴建項目也出現延遲、暫緩等現象。

這使得國內資本的目光開始轉移至天然石墨。

梅王沁認為，國內天然石墨主要供應商為貝特瑞，其他企業產能相對較小。雖然相比人造石墨負極材料，天然石墨負極材料具備容量高、成本低的優點，但也有首次庫倫效率低、循環性能差、一致性低、與電解液相容性差等缺點，一般需要做改性處理再應用于電池。改性處理包括表面氧化、表面包覆、元素摻雜等手段。對于國內企業來說，人造石墨的技術發展更為成熟，且電池端的技術切換難度大。不過，其指出，市場目前會有天然石墨摻雜人造石墨一起使用的產品，若提高天然石墨摻雜比例，其用量也會相應提高。

徐偉告訴記者，“負極使用天然石墨很少，多數使用人工石墨，但目前人工石墨的問題是能耗大，只能到火電、水電過剩的地方才能通過審批。不過，相較于人工石墨，天然石墨由于是礦產資源，所以獲取審批周期很長，但優勢在于一旦獲取開采資格，成本將會降低。”

在全球范圍內，天然石墨的應用比例高于國內。瑞信亞太區ESG研究主管PhineasGlover撰文稱，目前人造石墨和天然石墨負極材料分別占電池負極材料的58%和39%。預計到2030年上述占比將分別變為41%和49%。與人造石墨相比，天然球形石墨的比容量更大，價格更低。此外，生產人造石墨的碳排放強度是天然石墨的三倍以上，而且如果球化工藝成本進一步下降，天然石墨有望引發其他終端市場應用的顛覆式變革。

關鍵詞： 天然石墨