深信服：網(wǎng)安巨頭掉隊跡象隱現(xiàn)

業(yè)績連續(xù)下滑，定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券輪番登場，較低的股票激勵考核標準或暗示公司收入增速可能進一步下降。

【資料圖】

胡楠/文

網(wǎng)安巨頭深信服（300454）（300454.SZ）預計年營業(yè)收入為73.06億元至74.247.36%至9.10%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為1.87億元至2.0724.14%至31.47%。

從數(shù)據(jù)來看，深信服已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)增收不增利的問題，對于業(yè)績下降的原因，公司將其歸結(jié)為受疫情等因素影響下游市場需求放緩以及收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

但實際上，早在年，公司的根基網(wǎng)絡安全業(yè)務就已經(jīng)出現(xiàn)了掉隊的跡象，其收入增速明顯低于競爭對手；另外，較低的股票激勵考核標準也在一定程度上暗示公司未來整體收入有可能繼續(xù)放緩。

網(wǎng)安業(yè)務掉隊

從產(chǎn)品類別來看，深信服產(chǎn)品主要包括網(wǎng)絡安全業(yè)務、云計算及IT基礎設施業(yè)務、基礎網(wǎng)絡和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，其中前兩個產(chǎn)品是公司的主要收入來源。

根據(jù)IDC、Frost&Sullivan的研究報告，深信服的上網(wǎng)行為管理、下一代防火墻、SSL VPN、應用交付等安全產(chǎn)品在國內(nèi)的市場占有率均位于頭部。深信服與奇安信、啟明星辰（002439）三家公司被業(yè)內(nèi)并稱為“網(wǎng)安三巨頭”。

不幸的是，近年來，作為三巨頭之一的深信服，其網(wǎng)絡安全業(yè)務卻出現(xiàn)了增速放緩的情況。據(jù)數(shù)據(jù)，年，公司網(wǎng)絡安全業(yè)務收入分別為28.44億元、33.49億元、36.89億元，同比分別增長44.94%、17.76%、10.15%，看起來似乎有著不錯的增速，但與奇安信、啟明星辰相比，其收入增速則明顯較弱。

年，奇安信信息安全行業(yè)收入分別為31.49億元、41.54億元、57.81億元，同比分別增長75.46%、31.89%、39.19%；啟明星辰信息網(wǎng)絡安全業(yè)務收入分別為30.69億元、36.28億元、43.59億元，同比分別增長22.86%、18.22%、20.13%。

從數(shù)據(jù)可以看出，年，深信服網(wǎng)絡安全業(yè)務收入增速低于奇安信，但高于啟明星辰，而年以后，公司網(wǎng)絡安全業(yè)務收入增速則持續(xù)走低，甚至僅為啟明星辰收入增速的一半。

另外，據(jù)億渡數(shù)據(jù)發(fā)布的《年中國網(wǎng)絡安全行業(yè)白皮書》，年，中國網(wǎng)絡安全軟件市場規(guī)模由52.30億元增至117.20億元，期間復合增長率為22.40%，而網(wǎng)絡安全硬件市場規(guī)模從205.10億元增至287.40億元，期間復合增長率為8.80%。

由此看來，作為以網(wǎng)絡安全軟件產(chǎn)品為主的深信服，無論與競爭對手相比還是與行業(yè)數(shù)據(jù)相比，其網(wǎng)絡安全業(yè)務收入增長已經(jīng)出現(xiàn)了疲態(tài)。

深信服的數(shù)據(jù)也并非沒有亮點，其云計算及IT基礎設施業(yè)務收入倒是快速增長。年，云計算及IT基礎設施業(yè)務收入分別為12.15億元、15.91億元、23.79億元，同比分別增長40.12%、31.02%、49.53%，占當期營業(yè)收入的比重分別為26.46%、29.15%、34.97%。

從收入增速和占比來看，云計算及IT基礎設施業(yè)務是深信服第二增長曲線，不過該業(yè)務的爆發(fā)究竟能給上市公司帶來多少凈利潤增量還需要打一個大大的問號。

畢竟從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，云計算并不是一項在短期內(nèi)可以為公司帶來顯著利潤增量的業(yè)務。據(jù)數(shù)據(jù)，年，優(yōu)刻得銷售凈利潤率僅分別為1.37%、-13.96%、-21.98%，金山云銷售凈利潤率分別為-28.09%、-14.63%、-17.57%；而對于收入規(guī)模超過500億元的阿里云來說，其年第三季度的經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率也僅有2.09%。

研發(fā)雙刃劍

稍顯樂觀的是，雖說作為主要利潤來源的網(wǎng)絡安全業(yè)務收入增速下降并落后競爭對手，但依然有著不俗的毛利率水平。據(jù)財報數(shù)據(jù)，年及年前三季度，深信服網(wǎng)絡安全業(yè)務毛利率分別為81.67%、80.84%、79.30%。

作為其競爭對手，年，奇安信信息安全行業(yè)收入綜合毛利率分別為59.60%、59.98%，其收入細分項中占比60%的安全產(chǎn)品毛利率分別為72.24%、77.02%；而啟明星辰信息網(wǎng)絡安全相關業(yè)務毛利率僅分別為63.80%、66.05%。

另外，為了維持高于競爭對手的毛利率，深信服也付出了不小的代價。據(jù)財報數(shù)據(jù)，年及年前三季度，公司研發(fā)費用分別為15.09億元、20.88億元、18.09億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為27.65%、30.68%、38.10%。同期，奇安信研發(fā)費用占當期營業(yè)收入的比重分別為29.51%、30.10%、42.05%，啟明星辰該比值分別為17.64%、19.28%、35.42%。

從占比角度，深信服在研發(fā)方面的投入與奇安信大體相當，且明顯高于啟明星辰，這似乎與其毛利率水平相互呼應，但需要指出的是，公司在網(wǎng)絡安全業(yè)務方向的“真實”研發(fā)投入被低估了。

據(jù)數(shù)據(jù)，同期，優(yōu)刻得研發(fā)費用占當期營業(yè)收入的比重分別為10%、11.23%、14.55%：金山云研發(fā)費用占當期營業(yè)收入的比重分別為11.78%、11.52%、11.83%。倘若深信服云計算及IT基礎設施業(yè)務研發(fā)費用占收入的比重與上述兩家云計算公司相近，那么，公司在網(wǎng)絡安全業(yè)務方面的研發(fā)費用投入必然高于奇安信。

當研發(fā)投入可以持續(xù)性轉(zhuǎn)化為收入并保持增長時，高投入并不是問題，而當收入增長明顯放緩時，高研發(fā)支出就成為了侵蝕公司利潤的重要科目。不幸的是，深信服網(wǎng)絡安全業(yè)務正面臨這樣的局面。

考核與業(yè)績預期

股權激勵計劃設計的初衷是激勵管理層，但如果業(yè)績考核目標設定過低，股權激勵不僅會成為向自己人發(fā)放紅包的手段，還有可能暗示未來公司業(yè)績增長的放緩，尤其是在已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績疲軟跡象的情況下。

據(jù)數(shù)據(jù)，2018-2022年，深信服先后5次實施股票激勵計劃，按照首次授予限制性股票的授予價格粗略計算，其股票激勵計劃價值分別為1.74億元、3.12億元、5.01億元、7.10億元、4.50億元，合計金額高達21.48億元。

需要指出的是，公司業(yè)績考核目標的設定并未與其高額的激勵計劃相匹配，以各期首次授予的限制性股票考核目標為例，年激勵計劃業(yè)績考核目標是以上期營業(yè)收入為基數(shù)，年的增長率分別不低于15%、30%、45%；年激勵計劃考核目標是以年營業(yè)收入為基數(shù)，年的增速不低于5%、12%、20%；后面的三期激勵計劃業(yè)績考核目標設置模式與前兩期一致，但考核目標卻再次下調(diào)，各期收入增長率分別不低于5%、10%、15%。

頗為巧合的是，同樣是年，深信服業(yè)績正式進入下行通道，雖說受疫情因素影響，但奇安信、啟明星辰年激勵計劃考核標準設置卻比其要高的多。

據(jù)數(shù)據(jù)，啟明星辰年股票激勵計劃考核目標是：以年營業(yè)收入為基數(shù)，后續(xù)三期營業(yè)收入增長率不低于20%、45%、70%，或者以年凈利潤為基數(shù)，考核期凈利潤增速分別不低于25%、55%、85%；奇安信股票期權業(yè)績考核目標同樣是以年收入為基數(shù)，后續(xù)四期收入增長率不低于25%、55%、90%、135%。

通過對比可以看出，網(wǎng)安三巨頭中，深信服的激勵計劃業(yè)績考核目標完成難度最低，不僅低于兩個競爭對手，甚至遠低于億渡數(shù)據(jù)測算出的中國網(wǎng)絡安全軟件市場規(guī)模未來5年的復合增長率，結(jié)合前文收入數(shù)據(jù)更加深了對深信服掉隊的判斷。

再融資必要性存疑

年2月7日，深信服披露向深交所提交恢復審核發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的申請文件，公司擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集資金12.155.14億元用于長沙網(wǎng)絡安全與云計算研發(fā)基地建設項目，7.01億元用于軟件定義IT基礎架構(gòu)項目。

需要指出的是，深信服的資金狀況十分良好。年年末，公司賬面貨幣資金為5.79億元，交易性金融資產(chǎn)14.75億元，一年內(nèi)到期的定期存款15.84億元，而短期借款只有2731萬元。

另外，年8月，公司參與中國電信（601728）戰(zhàn)略配售，獲得配售股數(shù)1.10億股，配售金額約為5億元；次年6月，深信服還與前海琥珀等公司共同發(fā)起設立琥珀安云二期基金，公司作為有限合伙人擬認繳金額不超過3億元。

很明顯，深信服并不算缺錢，其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券再融資的必要性著實需要打一個問號。

針對上述問題，《》已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行回復。

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