北溪項(xiàng)目供應(yīng)商，LNG受益股，但機(jī)會(huì)只留給有準(zhǔn)備的人！武進(jìn)不銹：盈利能力大幅下滑，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距不斷擴(kuò)大

LNG行業(yè)增長(zhǎng)明顯，高端領(lǐng)域是提升毛利率的關(guān)鍵。

近期俄羅斯北溪管道泄漏事故引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。北溪天然氣管道是俄羅斯向歐洲輸氣的主要管道，綠色為“北溪一號(hào)”管道，紅色為“北溪二號(hào)”管道。

【資料圖】

此前，國(guó)內(nèi)不銹鋼管行業(yè)上市公司武進(jìn)不銹（603878）(603878.SH)，通過投資者互動(dòng)平臺(tái)透露其對(duì)北溪項(xiàng)目有供貨。

（來源：界面新聞）

武進(jìn)不銹（下稱公司）目前在市值風(fēng)云實(shí)時(shí)吾股排名第1142名，排名較2020年下滑較大。

石油化工行業(yè)為主，整體業(yè)績(jī)平平無奇

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)用不銹鋼管及管件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括工業(yè)用不銹鋼無縫管、工業(yè)用不銹鋼焊接管、鋼制管件和法蘭等，產(chǎn)品主要定位于中高端市場(chǎng)。

所屬行業(yè)為不銹鋼管材行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈如下所示：

（來源：久立特材招股書）

工業(yè)用不銹鋼管應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，公司不銹鋼管產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油、化工、天然氣、電力設(shè)備制造以及機(jī)械設(shè)備制造等行業(yè)。

公司不銹鋼管產(chǎn)品按照生產(chǎn)工藝可以分為無縫管和焊接管，無縫管主要應(yīng)用于高腐蝕、高溫高壓、低溫高壓環(huán)境；焊接管主要應(yīng)用于常溫常壓環(huán)境，隨著焊接工藝的進(jìn)步，部分焊接管開始在部分領(lǐng)域替代無縫管，如低溫高壓環(huán)境的LNG輸送管等。

一般而言，無縫管制造工藝更為復(fù)雜，單價(jià)也相對(duì)更高。

目前營(yíng)收占比較高的為無縫管，焊管近幾年?duì)I收占比有所提升，但主導(dǎo)產(chǎn)品仍為無縫管。

從產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域來看，下游主要為石油化工行業(yè)，公司已成為中國(guó)石化、中國(guó)海油（600938）、中國(guó)石油、哈鍋、上鍋、東鍋、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)的合格供方。

銷售區(qū)域方面，目前以內(nèi)銷為主，外銷占比不高，基本在20%以內(nèi)。

到這里，結(jié)合上下游可以簡(jiǎn)單梳理下公司的商業(yè)模式。

行業(yè)層面，我國(guó)不銹鋼管制造行業(yè)主要采用“原材料×成材率＋加工費(fèi)”的成本導(dǎo)向型產(chǎn)品定價(jià)模式：

（1）原材料價(jià)格受市場(chǎng)供求關(guān)系而波動(dòng)，加工費(fèi)一般而言相對(duì)穩(wěn)定，但受產(chǎn)品質(zhì)量和層次影響；

（2）成材率是指合格產(chǎn)品重量與投入原料重量的百分比，是衡量金屬塑性加工生產(chǎn)過程中金屬利用程度的指標(biāo)；

（3）成材率主要由不銹鋼管的材質(zhì)、外徑、壁厚、工藝、技術(shù)等因素綜合決定，成材率越高，產(chǎn)品生產(chǎn)成本越低，產(chǎn)品利潤(rùn)空間越大；

（4）不銹鋼管制造企業(yè)為獲得更大的利潤(rùn)空間，需要不斷地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和裝備更新來提高成材率。

也就是說，這門生意想要賺更多的錢，要么通過技術(shù)突破提高成材率，要么就想辦法提高加工費(fèi)。而產(chǎn)品定位不同，加工費(fèi)也會(huì)不一樣。

結(jié)合上文，公司上游會(huì)受到原材料圓鋼、板材等價(jià)格波動(dòng)影響，下游主要為石化行業(yè)，存在明顯的周期性特征。

首先，原材料方面。以304不銹鋼為例，近幾年價(jià)格波動(dòng)明顯，目前已回落至2019年的峰值以下，不過由于2022年上半年原材料價(jià)格仍處在高位，成本端改善在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)還需要一段時(shí)間，總體上近幾年成本端面臨一定的壓力。

其次，下游客戶均為實(shí)力較為雄厚的大中型企業(yè)，如中石油、中石化、神華能源、上海鍋爐廠、東方鍋爐（600786）廠等，2021年前五名客戶銷售額占年度銷售總額39.66%，客戶集中度較高，議價(jià)能力受到壓制。

結(jié)合盈利能力來看，一方面毛利率水平整體不高，另外受成本端原材料漲價(jià)影響，2019年以來毛利率持續(xù)下滑，成本轉(zhuǎn)嫁能力不足。

另外，由于公司來料加工的經(jīng)營(yíng)模式，一般需要準(zhǔn)備安全庫存，存貨金額相對(duì)較高，近幾年存貨占總資產(chǎn)比重基本接近30%。

而下游客戶主要為國(guó)企，存在一定賬期，整體導(dǎo)致應(yīng)收賬款金額處在較高水平，2022年上半年應(yīng)收賬款營(yíng)收占比大幅提升，主要受疫情影響，回款較慢導(dǎo)致。

（2022 年上半年應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例系將營(yíng)業(yè)收入年化后計(jì)算）

業(yè)績(jī)方面，近幾年?duì)I收規(guī)模基本保持穩(wěn)步提升。

不過，結(jié)合總銷量增速來看，2020年銷量下滑但營(yíng)收仍然出現(xiàn)增長(zhǎng)，可以判斷2020年產(chǎn)品平均價(jià)格有所提升。

但是根據(jù)上文毛利率分析，2020年以來毛利率持續(xù)下行，說明2020年提價(jià)幅度不及原材料漲價(jià)幅度。

受毛利率下滑影響，可以看到2020年和2021年均出現(xiàn)增收不增利的情況，2022年上半年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。

2022年上半年公司主導(dǎo)產(chǎn)品無縫管產(chǎn)能利用率為85.76%，總體維持較高水平。2022年一季度受新冠疫情影響，日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到限制，隨著新冠疫情影響得到緩解，無縫管產(chǎn)品產(chǎn)能利用率回到較高水平，接近滿負(fù)荷狀態(tài)。

（來源：2022年9月24日公告）

另外，截至2022年8月31日，公司無縫管產(chǎn)品在手訂單數(shù)量1.74萬噸，按照2022年1-6月公司無縫管產(chǎn)品平均價(jià)格3.8萬元/噸計(jì)算，公司在手訂單金額約為6.63億元，在手訂單充足。

在此背景下，公司于近期推出公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬募資擴(kuò)大產(chǎn)能。

（來源：2022年9月公告）

該項(xiàng)目主要生產(chǎn)高端裝備用高性能產(chǎn)品，包括各類高壓及超高壓鍋爐用不銹鋼無縫管、換熱器用精密管、超長(zhǎng)精密盤管，汽車、高鐵及儀表用精密管等產(chǎn)品，主要應(yīng)用于超超臨界機(jī)組鍋爐，項(xiàng)目建設(shè)有利于推動(dòng)超超臨界火電機(jī)組整體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。

整體上看，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本平平無奇，近幾年盈利能力下滑明顯，高端無縫管募投項(xiàng)目雖然有助于提升毛利率，但距離落地還有較長(zhǎng)一段時(shí)間。

天然氣行業(yè)增長(zhǎng)明顯，主要受益于LNG市場(chǎng)

不過，回顧近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，細(xì)分領(lǐng)域天然氣行業(yè)營(yíng)收增速較為亮眼。

不管是營(yíng)收規(guī)模還是營(yíng)收增速，天然氣行業(yè)的增長(zhǎng)都比較明顯。2020年天然氣行業(yè)銷售增長(zhǎng)主要系國(guó)外LNG行業(yè)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)導(dǎo)致，2020年內(nèi)銷下滑9.7%，外銷增長(zhǎng)131.78%，基本上可以驗(yàn)證。

2021年天然氣行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)，主要得益于公司接到該行業(yè)國(guó)內(nèi)外新上項(xiàng)目訂單實(shí)現(xiàn)銷售導(dǎo)致。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，2021年天然氣行業(yè)營(yíng)收占比為16%，總體占比雖然不高，但增速較快，是下游應(yīng)用行業(yè)中增速最高的細(xì)分行業(yè)，而天然氣行業(yè)的增長(zhǎng)則主要系LNG行業(yè)需求增加導(dǎo)致。

LNG(液化天然氣)為低溫液體，在LNG制造、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、轉(zhuǎn)運(yùn)、再氣化過程，所有低溫部分的管道和閥門必須耐零下162度的低溫，工業(yè)用不銹鋼管是必不可少的部件。

以2011年中石油建設(shè)的江蘇如東LNG站一期項(xiàng)目為例，如東接收站一期需要LNG焊管約2900噸，同時(shí)LNG接收站距離LNG裝卸港口距離直接影響LNG焊管用量，距離港口較遠(yuǎn)的需焊管3000-4000噸，距離港口較近的需2000-3000噸。

該項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)第一個(gè)“自主設(shè)計(jì)、自主采辦、自主施工、自主運(yùn)營(yíng)”的液化天然氣項(xiàng)目，公司是該項(xiàng)目LNG接收站所用不銹鋼鋼管產(chǎn)品的唯一供應(yīng)商。

LNG接收站及其輸氣管道的建設(shè)帶動(dòng)了油氣輸送用不銹鋼焊管的市場(chǎng)需求。

目前國(guó)內(nèi)LNG輸送主要采用大型LNG運(yùn)輸船和槽車，而“北溪”項(xiàng)目主要指的是天然氣管道。

一般來講，油氣輸送用不銹鋼焊管主要應(yīng)用在：LNG接收站、輸氣管道、LNG運(yùn)輸船等。

LNG行業(yè)的景氣程度主要通過液化天然氣價(jià)格來體現(xiàn)，LNG價(jià)格在2020年中旬見底，此后開啟震蕩上漲，目前價(jià)格處在高位。

驅(qū)動(dòng)液化天然氣價(jià)格上漲的因素主要是地緣沖突，在俄烏沖突背景下，天然氣供需出現(xiàn)錯(cuò)配，而北溪管道爆炸更是加劇了這種矛盾。

由于天然氣管道建設(shè)周期較長(zhǎng)，歐盟國(guó)家為替代從俄羅斯進(jìn)口的天然氣，主要通過海上運(yùn)輸工具LNG船在全球范圍內(nèi)加速“補(bǔ)貨”，而LNG船需要用到大量的低溫不銹鋼管。

據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，當(dāng)前全球集運(yùn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)連續(xù)回落，LNG航運(yùn)卻一船難求，屢現(xiàn)“天價(jià)”租約。在大西洋盆地租用一艘LNG船，單日租金成本已躍升至40萬美元。

與航運(yùn)唇齒相依的上游造船業(yè)，新船訂單爆棚更是直接佐證了LNG貿(mào)易的高熱度。目前全球主流船廠的交船期已排到2027年，LNG運(yùn)輸市場(chǎng)供不應(yīng)求狀態(tài)預(yù)計(jì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

公司產(chǎn)品已陸續(xù)通過了挪威船級(jí)社（DNV）、韓國(guó)船級(jí)社（KR）、美國(guó)船級(jí)社（ABS）、法國(guó)船級(jí)社（BV）、意大利船級(jí)社（RINA）、中國(guó)船級(jí)社（CCS）、英國(guó)船級(jí)社（LR）的工廠認(rèn)可、歐盟認(rèn)證（PED）和API會(huì)標(biāo)認(rèn)證。

按照LNG市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，推測(cè)LNG船和接收站的需求應(yīng)該會(huì)有所增長(zhǎng)，公司不銹鋼管產(chǎn)品或能從中受益。

但結(jié)合公司的答復(fù)，出口業(yè)務(wù)能否受益仍需觀察，而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，久立特材（002318）(002318.SZ)作為公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)力較為強(qiáng)勁。

（來源：2022年5月投關(guān)互動(dòng)）

武進(jìn)不銹VS久立特材

在中高端不銹鋼管領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)大規(guī)模生產(chǎn)廠家較少，主要以久立特材和公司為代表。

風(fēng)云君此前已經(jīng)發(fā)布了久立特材的研報(bào)，當(dāng)中針對(duì)兩家企業(yè)也進(jìn)行了部分對(duì)比分析，詳情請(qǐng)下載市值風(fēng)云APP查看。下面結(jié)合最新情況進(jìn)行補(bǔ)充。

結(jié)合上文，不銹鋼管行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，比拼的主要是單位加工費(fèi)和成材率，加工費(fèi)的提升靠的是產(chǎn)品質(zhì)量和高端化程度，無論是加工費(fèi)還是成材率，兩者均取決于研發(fā)投入的強(qiáng)度。

從研發(fā)投入絕對(duì)值來看，久立特材的研發(fā)投入已經(jīng)是公司的兩倍以上，且逐年提升，而公司基本上跟歷史持平。

從研發(fā)投入占營(yíng)收比重來看，久立特材基本上穩(wěn)中有升，而公司整體呈下行趨勢(shì)。

毛利率方面，在近兩年成本端原材料價(jià)格上漲的壓力測(cè)試下，公司毛利率下滑幅度明顯高于久立特材，差距從2019年的3個(gè)點(diǎn)左右拉到10個(gè)點(diǎn)左右，可見議價(jià)能力方面，久立特材明顯更勝一籌，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了研發(fā)投入的價(jià)值。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，兩者基本類似，石油、化工、天然氣行業(yè)均為主要營(yíng)收來源。營(yíng)收規(guī)模方面，近兩年兩者營(yíng)收差距明顯拉大，2020年和2021年，久立特材的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)是公司的兩倍以上。

公司2016年上市，累計(jì)募資7.5億元，已分紅6次，累計(jì)分紅6.4億元，累計(jì)分紅金額接近募資金額。

總體上看，武進(jìn)不銹商業(yè)模式的本質(zhì)就是賺取加工費(fèi)，其上游受原材料價(jià)格波動(dòng)影響較大，下游主要為中石油、中石化等中大型企業(yè)，上下游集中度均較高，議價(jià)能力遭到兩頭壓制，產(chǎn)業(yè)鏈位置方面不占優(yōu)勢(shì)。

結(jié)合毛利率來看，近幾年在成本端壓力下毛利率下滑明顯。

也因此，高端化才是提高加工費(fèi)的關(guān)鍵，目前公司正在通過可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目進(jìn)一步布局高端產(chǎn)品，后續(xù)如果產(chǎn)能充分釋放，盈利能力或有望改善。

業(yè)績(jī)方面，整體表現(xiàn)沒什么特別的亮點(diǎn)，但在細(xì)分天然氣領(lǐng)域，公司營(yíng)收增長(zhǎng)明顯，主要受益于LNG行業(yè)需求增長(zhǎng)，不過該細(xì)分行業(yè)目前營(yíng)收占比不高，2021年?duì)I收占比為16%。

另外，對(duì)比同行久立特材，在研發(fā)投入、毛利率以及營(yíng)收規(guī)模方面，近幾年公司與其差距較為明顯。

關(guān)鍵詞： 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 大幅下滑 盈利能力