世界觀焦點：中炬高新員工持股計劃失敗的種子早已種下

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中炬高新（600872）(SH600872，股價33.07元，市值259.7億元)9月14日晚間披露，員工持股計劃的相關議案在股東大會上均被否決。從投票情況來看，控股股東寶能系方面投了贊成票，第二大股東中山火炬集團則投了反對票，而中小股東對該員工持股計劃也大多持反對態度。回顧這份員工持股計劃的制定過程，其失敗的兩顆種子其實早已種下。其中第一顆種子就來自第一和第二大股東之間的分歧。

中炬高新股權結構極為分散，控股股東寶能系此前最大持股比例為25%，本就不高，但因自身債務問題被動減持后，目前其最新持股比例只剩17.72%。作為一筆優質資產，寶能系顯然不愿放棄對中炬高新的控制權。目前，在中炬高新6名非獨立董事當中，有4人來自寶能系。掌握董事會控制權至關重要，比如在寶能系被動減持的過程當中，上市公司總計斥資3.84億元回購了1126萬股股份，這有效對沖了寶能系被動減持的壓力，也有利于寶能系剩余股份的保值。

中炬高新第二大股東是中山火炬集團，其持股數量至少十年未曾變化，但在今年7月其通過一致行動人鼎暉寰盈增持了868萬股。第一、第二大股東力量的此消彼長，讓中炬高新的控制權生出了微妙的變化。站在中山火炬集團的角度，寶能系虛弱的時候，正是實現對中炬高新更大的控制的好時機，而這份“半價”“福利而非激勵”的員工持股計劃，可能讓公司核心管理人員朝寶能系靠攏，由“3人持股計劃管理委員會”掌握的員工持股投票權，也可能倒向寶能系。事實上，在本次員工持股計劃的董事會上，兩大股東之間的沖突已被擺在臺面上，來自中山火炬集團的兩位非獨立董事的反對理由中，就提出了類似的擔憂。

中炬高新員工持股計劃失敗的第二顆種子，來自持股計劃本身。如果持股計劃本身符合廣大中小股東的利益，即便中山火炬集團反對，中小股東的贊成票也能讓其順利通過。筆者留意到，中炬高新此次持股計劃中的7人高管名單中，有兩位副總經理有寶能系履職經歷，有3位副總經理已在中炬高新履職長達20多年，工作穩定。員工持股計劃的必要性有沒有那么強，就存在疑問。

在業績要求上，中炬高新設置了兩個考核指標，即2022~2024年，營收55億元、63億元、80億元和凈資產收益率13%、14%、15%這兩個指標，但這兩個指標是解鎖100%股份的條件，如果沒有達到這些數據，還可以部分解鎖。如果其中一個指標特別高，還可以彌補另外一個指標被拖累的數據。根據中炬高新披露的算法，筆者設定了一種情形：如果2022年營收只有55億元的一半(0.5倍)，但凈資產收益率(ROE)是19.5%(即13%的1.5倍)，那股份還是可以100%解鎖。這樣的情形較為極端，但其呈現出的風險確實是具體的。眾所周知，影響ROE的因素很多，少計成本費用、激進營銷(比如放松回款)、提高杠桿率等方式都可以在短期內提高ROE，但這未必符合企業和股東的長期利益，甚至會造成新的道德風險。

關鍵詞： 員工持股計劃 中炬高新