太陽紙業：三大基地布局 構筑成本優勢

太陽紙業多年來保持著行業內相對較好的盈利能力和較強的擴張能力，關鍵因素之一是公司的成本優勢。在公司產品結構多元化、生產基地擴張的發展趨勢下，我們梳理分析認為，公司憑借在產業鏈與優勢區位上的布局，成本優勢將延續和進一步強化。

產品向多元化發展，三大基地布局成型。公司文化紙產能規模位居行業前列，同時多元化布局箱板瓦楞紙、溶解漿、淋膜原紙、生活用紙等漿紙品類。根據公司產能規劃，未來公司將在箱板瓦楞紙、生活用紙、代塑紙、特種紙等需求增速較快的品類上擴張。公司目前已建立山東、廣西、老撾三大基地，分別對應北方市場、南方市場、林木與廢紙漿等原料基地，形成互補協同。

林漿紙一體化布局，構筑原材料成本優勢。公司較早地實現了化機漿的自給自足，而隨著廣西年產80萬噸化學漿項目的投產，公司整體木漿自給率進一步提升至50-60%，位居行業前列。公司自產化機漿成本始終低于市場價格，自產化學漿在漿價上漲時期亦體現出價格優勢，從而增厚公司利潤。公司廣西基地毗鄰林木產區，同時在老撾已形成6萬公頃闊葉林地種植規模，短期內還將每年新增1萬公頃左右種植面積，從而形成林漿紙一體化布局，進一步降低公司原材料成本，抵御預料價格波動風險。

布局海外廢紙漿與新型纖維，助力包裝紙業務發展。外廢禁令落地后，優質纖維來源決定著紙企箱板紙產品的成本競爭力。公司在老撾建有年產80萬噸箱板紙項目，從而可以利用海外廢紙進行生產;同時公司在老撾建設有年產40萬噸廢紙漿項目，從而利用外廢制漿供應國內包裝紙項目。此外，公司建設有木屑漿、半化學漿、本色漿等新型纖維產能，從而降低原材料成本或替代作為優質纖維來源。中長期來看，隨著海運問題對老撾廢紙漿產能的負面影響緩解，在優質纖維供需偏緊的環境下，公司在包裝紙方面的成本優勢將逐漸顯現。

自備電廠降低能源成本，煤炭采購具備優勢。公司山東基地自備熱電，電力與蒸汽實現自給自足;廣西基地利用造紙廢料和動力煤發電供熱，預計可滿足自身大部分能源需求。相比之下，中小紙企能源依賴外部供應，部分頭部紙企亦未能實現能源自給。考慮到自備電廠審批嚴格，公司能源成本優勢具備可持續性。此外，公司山東基地毗鄰煤炭產區，采購價格優勢明顯，進一步降低了能源成本。

廣西與老撾基地享受稅收優惠政策，進一步增強盈利能力。在廣西政策支持下，廣西太陽2021-2025年所得稅率僅為9%，2026年之后為15%。同時根據公司與老撾政府簽訂的相關協議，太陽老撾公司在2019-2025年享受免除利潤稅政策，之后利潤稅率為10%;太陽沙灣公司2020-2027年享受免除利潤稅政策，之后利潤稅率為8%。

投資建議與盈利預測：我們認為公司憑借在產業鏈與優勢區位上的布局，將在原材料成本、能源成本、稅費等方面延續和進一步強化競爭優勢，在行業內保持相對較好的盈利能力和較強的擴張能力。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為31.07、34.80、37.82億元人民幣，EPS為1.16、1.30、1.41元，目前股價對應PE分別為11、10、9倍，維持“推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期，疫情波動影響供需，行業競爭加劇，項目投產進度不及預期。

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