家家悅：全國化戰略布局 新增門店有力推動營收增長

家家悅2021年全年公司實現營業收入174.33億元，同比增長4.52%;實現歸屬母公司凈利潤-2.93億元，同比下降168.61%;實現歸屬母公司扣非凈利潤-3.42億元，同比下降183.94%。經營現金流量凈額為14.22億元，較上年同期增加95.49%。

2022年一季度公司實現營業收入51.08億元，同比增長8.32%;實現歸屬母公司凈利潤1.31億元，同比增長1.92%;實現歸屬母公司扣非凈利潤1.25億元，同比增長5.04%。經營現金流量凈額為8.63億元，較上年同期增加48.61%。

全國化戰略布局新增門店有力推動營收增長，受高基數、疫情反復、CPI波動等因素影響21年生鮮業務營收規模略有下滑。

從產品角度來看，2021年度受疫情反復、消費預期轉弱及生鮮食品類CPI走低等因素影響，且考慮到2020年內生鮮類產品的高基數影響，生鮮營收下降，營收的增量全部來自于食品化洗與百貨的營收增長;公司披露可比門店銷售收入呈現出同比下降的趨勢。

從地區角度來看，2021年度，在核心區域煙威地區營收下降的情況下，山東其他地區尤其是省外地區有力地支撐營收的增長。為提高市場規模，公司近兩年新增門店數量較多，在增加山東網絡密度的同時，拓展了安徽、北京、內蒙、江蘇等新的區域，新增門店直接帶來市占率的提升，有效推動了營收的增長。

從銷售模式角度來看，自營仍然是核心的銷售模式，并對營收增長作出了最大貢獻。供應鏈銷售模式基數較小，營業收入增長較高，主要是公司對加盟商及其他渠道的商品銷售。

從季度角度來看，2021Q1較去年同期下降幅度較大，系2020Q1受益于疫情爆發階段內居民消費集中于家庭場景中對公司規模端起到的催化作用故基數較大，但從近兩年復合增長率來看，一季度營收增長可觀;2021Q2、Q3較去年同期小幅上漲，但由于二、三季度為公司傳統銷售淡季，與一季度環比略微收窄;Q4受疫情反彈、經濟環境等綜合因素影響，營收僅小幅上漲。從歷史數據來看，由于超市促銷宣傳與節假日相關性更高，因此包含春節、元旦等節日的一季度為全年的相對旺季，銷售額占比可達25-27%;2022Q1公司營收保持健康擴張，結合公司的經營范圍來看，煙臺、威海等核心區域3-4月份均有疫情的波動影響(對比其他地區，增速僅為1.58%)，山東其他地區、省外地區持續收益于展店的規模優勢，22Q1實現營收的雙位數增長。

2021年年內公司為提高市場規模，在提高山東網絡密度的同時，拓展了安徽、北京、內蒙、江蘇等新的區域，新區域市場拓展較快、原區域市場占有率擴大，以及逐步增加供應鏈的社會化服務拉動了主營業務收入的增長。與此同時，新區域和新店前期培育期間毛利率相對較低而運營成本較高，疊加疫情及經濟環境影響新店培育成本進一步增高，產生虧損;山東其他地區主營業務收入同比穩定增長;山東煙威地區，受同期疫情因素銷售增長較高、新增店部數量相對較少的影響，主營業務收入同比下降。

2021年度公司歸母凈利潤同比下降168.61%，原因為：1)疫情因素影響，同期同店銷售增長較高、社保減免、能源費優惠等政策影響同期利潤規模較高，疫情常態化門店增加了人力等防疫支出;2)為擴大市場規模，2020年至今新增店部數量較多，前期培育期間毛利率相對較低、運營成本較高;4)公司綜合考慮疫情影響、市場不確定性等因素，根據審慎原則對子公司維樂惠超市、維客商業連鎖計提商譽減值損失;3)自2021年1月1日期公司開始使用新租賃準則，對利潤端造成有負面影響。2022Q1利潤的增長來源于收入增長，以及利用供應鏈后臺為門店減負，提高門店效率，減少門店端人力等費用;報告期安徽、張家口、維樂惠等公司的業績同比改善。

投資建議

公司依靠現有供應鏈優勢保障了利潤空間穩中微升，配合自主擴張與收購兼并同步推進的展店策略加快省內外門店布局，看好公司中長期可持續發展。考慮到22年年初開始，尤其是3月后各地疫情再次出現反復，截止目前已經波及31個省市，累計病例超40萬，因此建議保持對基本民生行業投資機會的關注。以公司傳統優勢的山東地區為例，3-4月份威海、煙臺、濟南等地均出現疫情反復;根據山東省政府新聞辦、山東省商務廳的相關新聞顯示，公司作為省內商超龍頭企業持續優化保供方案，確保市民生活必需品供應充足。在此背景下，我們預測公司2022/2023/2024年實現營收186.15/197.75/208.83億元，歸母凈利潤2.57/4.08/5.51億元，對于EPS0.42/0.67/0.91元/股，對應PE29/18/13倍，對應PS0.40/0.37/0.35倍，維持“謹慎推薦”評級。

風險提示

CPI不及預期的風險;展店不及預期的風險;收購門店業績不及預期的風險。

關鍵詞： 家家悅戰略布局全球化 新增門店 營收增長 經營現金流量凈額