現金流創新高，分紅開始大手筆，居然之家：走過了疫情，走過了借殼陣痛期，資產越來越輕，下沉越來越深

在那個互聯網不發達的時代，由于電腦尚未普及，智能手機也還壓根不存在，電視節目便成了許多人娛樂的主要方式。

到了現在，那些令人印象深刻的節目倒是回憶不起來，唯有那些“洗腦”的廣告一直刻在風云君DNA的深處。

例如“今年過節不收禮，收禮就收腦白金”“步步高（002251）點讀機，哪里不會點哪里”“孩子咳嗽老不好，多半是肺熱”這些廣告語，估計風云君深受荼毒、到70歲了也能依稀記得。

而今天為大家帶來的這家公司，同樣擁有一句古老的廣告語，以至于風云君每次做起買房的白日夢時都會想起來這句話：

“裝房子買家具，我只來居然之家！”

一、借殼上市，熬過疫情

$居然之家（000785）(000785.SZ)$成立于1999年，在當時還是一個經營面積不超過3萬平方米的小型建材市場，如今已在國內的29個省、自治區及直轄市經營421個家居賣場，經營總面積超過1300萬平方米。

作為泛家居行業的龍頭公司之一，居然之家在2019年借殼武漢中商成功上市，目前總市值314億，吾股排名818名，公司評分高于中位數。

由于疫情的影響，公司對賣場內的商戶減免了租金以及物業管理等費用，因此2020年的總營業收入出現了負增長。

公司于4月22日發布年報，顯示總營收首次邁過100億大關，達到了130億。并且擺脫了增速連續下滑的境地，同比增長達到45%。

在年報發布的當天，公司股價便收獲了一個漲停。

居然之家在借殼武漢中商上市時曾經有過業績承諾，在2019到2021年這三年里家居連鎖的扣非歸母凈利潤不低于20.60億、24.16億、27.19億。

（來源：公司2019年報）

公司在2019年實際完成21.2億元，完成率102.8%。

（來源：公司2019年報）

正當公司躊躇滿志準備開始下一年的任務時，突如其來的疫情毫不留情地給了居然之家一個大嘴巴子。

2020年只完成13.0億，差不多是業績承諾的一半。

（來源：公司2020年報）

由于疫情屬于無法預料的不可抗力事件，2020年大家都在接受毒打，讓公司獨自逆流而上也不太現實，因此將剩下兩年的業績承諾時間延期，改為了2021年與2022年。

（來源：公司2021半年報）

雖說時間延后了，可任務量卻絲毫沒有減少。但是結合上文提到的公司營收創新高來看，業績承諾的事情估計不用風云君提大家也知道大概率穩了。

家居連鎖2021年實際完成25.1億，業績完成率103.8%。

（來源：公司2021年報）

公司總的扣非歸母凈利潤在2021年也借著市場復蘇的東風創了新高，達到了22.3億，同比增長75.72%。

二、疫情好轉，直營店店效回升

公司的家具賣場經營分為“直營模式”與“加盟模式”。

在“直營模式”下，家具賣場為公司自有或租賃而來，公司的收入來源是向入駐的商戶收取租金、物業管理費、市場管理費以及廣告促銷費等。

在“加盟模式”中，加盟方被授權使用“居然之家”的商標與商號等資源開展經營，公司則會向這些加盟商收取一次性加盟費，并按加盟門店年度營業收入的一定比例收取權益金。

此種模式又細分為“委托管理加盟”與“特許加盟”。

在委托管理加盟中，公司會委派總經理、財務經理、業務經理等人對加盟店進行管理，相應得也會收取委托管理費；

而在特許加盟中，則通常不會派駐管理人員。

在公司所有的賣場中，加盟模式下的店鋪數占了大頭，直營模式店鋪數量只占23%。

（來源：公司2021年報）

雖說公司加盟賣場的數量遠高于直營賣場的數量，但若論收入規模，直營店所貢獻的收入則遠勝于加盟店。

講到這里，風云君腦海里突然浮現出另一位咱們覆蓋過的“房地產巨頭”——麥當勞（MCD.US），有興趣的朋友們通過閱讀便能發現，“家居”和“快餐”八竿子打不到一塊的東西，二者在收租這方面卻有異曲同工之妙。

《“大創業家”麥當勞：你不是在漢堡行業打拼，你是在地產行業打拼！》。

回到正題，在未受疫情干擾的2018、2019年，公司直營店的收入通常為加盟店收入的8倍以上。2020年由于公司對商戶減免了一部分租金以及管理費，直營店收入出現了負增長。

但是隨著疫情的緩解以及市場消費熱情的回升，2021年公司直營店的收入達到74.2億元，接近2019年的水平，同比增長22.7%。

公司的直營店大多位于直轄市、省會城市，例如收入前十大的家具賣場皆為直營店，并且全部來自于省會或直轄市，其中又有一半位于北京。

（來源：公司2021年報）

2020年直營店收入下降明顯，店效下降同樣明顯，由于租金的減免，單位面積經營收入由2019年的1570元下降到了2020年的1226元，同比減少22%。

雖說2021年直營店的店效情況得到明顯改善，但是距離大流行前的水平依舊存在差距。

三、門店擴張靠加盟，下沉市場為主陣地

不管是在數量還是在增速上，加盟門店都常年領先于直營門店，截至2021年末，加盟門店的數量已經達到326個，同比增長11.6%，直營門店則連續多年保持著個位數的增長。

倘若把直營門店繼續細分則會發現，大部分的直營門店都是租來的，公司自有的直營門店截至2021年末只有17家。

上文已經提到，直營門店的主陣地是經濟相對發達的城市，而加盟店作為公司門店擴張的主要力量，他們的戰場則是三四線城市。

例如公司在2021上半年新開業的加盟店皆位于下沉市場。

（來源：公司2021半年報）

公司曾在2019年末聲稱，在未來3~5年內全國的門店數量將達到600家，假設2025年末實現目標，結合現有的店鋪數量，接下來平均每年將新開45家店，這樣的開店速度是高于最近兩年的開店速度的。

公司目前的店鋪數量擴張主要來自于加盟店。2021年全年新增了39家店，加盟店便占了34家。

隨著加盟店的增長，單個加盟店為公司所帶來的收入（加盟管理收入/加盟門店數量期末與期初均值）則在減少。2020年此數據已經下降至200萬元，2021年則有所提升。

四、能躺著賺錢，為啥還要站著

居然之家總體的毛利率2021年為48.1%，恢復強勁，而此前的2020年則減少了6.4個百分點。

2020年除了疫情所帶來的影響以外，還有一個原因：居然之家借殼武漢中商上市，武漢中商的商品銷售業務被納入合并報表，2020年商品銷售業務已經成為占總營收第二多的業務。

（來源：公司2020年報）

但是這部分業務的毛利率相對居然之家的主營業務來看，毛利率的確不算高，因此也一定程度上拖累了公司2020年整體的毛利率。

租賃及加盟管理作為公司最重要的業務，其毛利率也是常年保持在40%以上，在2021年甚至快接近60%。

究其原因，風云君猜測2021年公司對商戶的租金相對疫情期間有所上調，其次便是加盟業務自帶超高毛利率，在2021年甚至達到了84%，二者使得公司直營加盟業務整體毛利率創近年來的新高。

加盟賣場的成本主要是咨詢服務成本以及被外派去管理的人員薪酬。直營賣場的成本則集中于人工成本、裝修攤銷、使用權折舊。

在這里提一下公司的“投資性房地產”，它被定義為已出租的土地使用權、以出租為目的的建筑物、正在建造或開發中將用于出租的建筑物。也就是公司直營模式下的賣場。

而這些賣場則是在“公允價值模式”下進行計量，不會產生折舊，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。

（來源：公司2021年報）

倘若不采用這種模式，而采用“成本模式”的話，物業則會產生折舊，成為營業成本的一部分，毛利率也會有所下降。

公司持有的投資性房地產不僅可以拿來收租，還能收獲增值所帶來的收益，這部分收益會被計入非經常性損益。

可以看到在居然之家每年的非經常性損益里，投資性房地產增值都占了相當大的一部分。

而且逆天的是，公允價值“只升不降”，哪怕是2020年這樣的年份，紙面財富也實現了保值增值、穩如老狗。

（來源：公司2021年報）

不僅收租能賺錢，房地產增值也能賺錢，這就像你躺在床上還有人幫你把飯喂到嘴里，令風云君好生羨慕。

截至2021年末，公司賬面上的投資性房地產價值171.5億。

當然，這合理嗎？

相信每位投資者都有自己的判斷。

當然，公司的投資性房地產增長已經十分緩慢，并且在總資產中的所占比例也越來越小，這也能與上文中所提到的“公司直營賣場數量增長幾乎停滯”相互印證。

除此以外，公司的固定資產占總資產的比重也越來越少。2019年末由于重組合并武漢中商及在建物業轉固定資產，比重出現了上升，如今已經降為5.4%。

這種通過租賃以及加盟來實現門店擴張的輕資產策略，也使得居然之家在應對未來風險時能夠更加靈活。

五、現金流創新高，分紅開始大手筆

在營收創新高的同時，公司的經營活動現金流量凈額顯著增加，在2021年達到了57億，相對上年增長了178.0%。

由于公司輕資產的運營模式，其資本開支逐年減少，從2018年的40億下降到了2021年的13億。

因此公司的自由現金流情況也在逐漸改善，2021年達到43.7億。同比增長716.5%。

但是公司目前賬面上的貨幣資金相對上年卻出現了較大額度的減小，在2021年末甚至無法覆蓋其有息負債。

（來源：公司2021年報）

公司籌資活動現金流量凈額在2021年達到了-51.8億，現金流出較多，而流出的主要原因則是償還債務和支付其他與籌資活動相關的現金。

（來源：公司2021年報）

雖說公司償還了債務，可是資產負債率卻依然上漲明顯，2021年增加了16.6個百分點，這合理嗎？

其實，這主要是因為根據最新的會計準則，經營性租賃“入表”，使得資產端和負債端均大幅增長。

（來源：公司2021年報）

公司在2018年沒有進行分紅，2019與2020年分別分紅4.7億與3.4億，而在2021年由于公司運營情況好轉，大手筆分紅了13.9億，接近同期歸母凈利潤的60%。

三年來累計分紅22億，占三年累計歸母凈利潤的32.2%。

這樣突然大手筆的分紅也不得不讓風云君想起了不久前覆蓋過的兩家海外建材家居用品零售巨頭家得寶（HD.US）與勞式（LOW.US）了，二者在分紅這塊可以說是拿捏得死死的。

感興趣的小伙伴可以移步至此，看看海外的家裝市場是何種光景，中美兩國人民對待房屋裝修的態度又有何異同呢？《何以寵溺股東？唯有撒錢：家得寶vs.勞氏，北美家居建材業王者對決》。

當然，公司這波分紅究竟只是“曇花一現”，還是打心眼兒里認可“善待全體股東才是硬道理”的理念，需要時間去檢驗。

結語

作為國內著名的家具賣場品牌之一，居然之家在后疫情時代增速亮眼。

公司輕資產的運營策略也使得自己的擴張之路風險較小。

除了營收，公司的經營現金流表現穩健，自由現金流更是有了大幅度的增長。

居然之家的分紅力度在2021年有明顯增強，作為行業內實力較強的公司，起到了表率作用，但是相對于海外的兩家行業巨頭，依然有不小的距離，發展之路仍然任重道遠。

關鍵詞： 居然之家