兆訊傳媒：“利潤收割機”避不開地產(chǎn)客戶陰影

在中國當(dāng)下的經(jīng)濟增長模式中，“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)投資”可以說是一體兩面，而基建投資又被視為“穩(wěn)投資”的重點，在傳統(tǒng)基建逐漸飽和之際，在“穩(wěn)增長”劃重點的2022年，市場對于新基建的期待，從“東數(shù)西算”工程啟動后，資本市場的興奮可窺一二。

新基建背景下，中國鐵路建設(shè)步伐加快，高鐵時代來臨，高鐵客流量激增，高鐵數(shù)字媒體領(lǐng)域亦面臨較大發(fā)展機遇。聯(lián)美控股（600167）旗下公司兆訊傳媒（301102）（301102.SZ），即將登陸創(chuàng)業(yè)板市場，目前已簽約鐵路客運站558個，運營5607塊數(shù)字媒體屏幕，為高鐵數(shù)字媒體廣告行業(yè)中媒體資源覆蓋最廣泛的數(shù)字媒體運營商之一。

業(yè)務(wù)拓展良好，兆訊傳媒業(yè)績增長亮眼。2021年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.15億元，同比增加24.92%；歸屬于母公司股東的凈利潤1.60億元，同比增加17.58%，，營業(yè)收入和凈利潤保持增長。

約兩成利潤來自稅收優(yōu)惠，毛利率超60%

招股書顯示，兆訊傳媒自2007年成立以來，始終在鐵路媒體領(lǐng)域深耕，收入全部來源于數(shù)字媒體廣告發(fā)布服務(wù)。經(jīng)過十余年積累，公司逐步建成了一張覆蓋全國97%省級行政區(qū)、年觸達客流量超過10億人次的自有高鐵數(shù)字媒體網(wǎng)絡(luò)。

截至招股書簽署日，公司已與國內(nèi)18家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的17家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協(xié)議。資源區(qū)域囊括了京滬、京港、沿江、陸橋、滬昆等“八縱八橫”高鐵主動脈，覆蓋了長三角、珠三角、環(huán)渤海、東南沿海等多個經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，從而形成了以高鐵動車站點為核心，布局全國鐵路網(wǎng)的數(shù)字媒體網(wǎng)絡(luò)。顯著的資源壁壘，讓兆訊傳媒具有較強的議價能力，形成了較好的客戶粘性，其中廣告主客戶超過70%，廣告發(fā)布業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。

業(yè)績方面，2018年至2021年上半年（以下簡稱：報告期各期），兆訊傳媒營業(yè)收入分別為3.75億元、4.36億元、4.88億元和2.43億元，2018至2020年，收入的年復(fù)合增長率為14.11%，2021年上半年較去年同期增長23.51%。報告期內(nèi)，公司廣告發(fā)布業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長。同一時期，公司實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.59億元、1.92億元、2.08億元和8309.16萬元。

然而，公司的凈利潤含有一定的水分，主要由于稅收優(yōu)惠影響。報告期內(nèi)，公司西藏自治區(qū)稅收優(yōu)惠金額占利潤總額分別為16.05%、16.17%、13.91%及12.68%；拉薩地區(qū)的稅收優(yōu)惠占利潤總額的比例分別為6.02%、6.07%、5.22%及4.75%。簡言之，報告期各期，公司約兩成利潤來源于稅收優(yōu)惠。目前上述政策的有效期到2021年12月31日，如果稅收優(yōu)惠政策到期后無法續(xù)期，將會對公司的利潤情況產(chǎn)生不利影響。

盈利方面，報告期各期，公司綜合毛利率分別為64.81%、66.28%、61.30%和53.30%，2018年度至2020年度基本保持穩(wěn)定，2020年1-6月公司毛利率為53.30%，較2020年度毛利率下降，主要受季節(jié)性影響。

事實上，公司的主營業(yè)務(wù)成本是整個網(wǎng)絡(luò)的運營和維護成本，具體包括：媒體使用費、媒體設(shè)備折舊費、人員成本、以及運營網(wǎng)絡(luò)的日常開支，其中媒體資源使用費占比約80%。公司通過中長期協(xié)議約定媒體資源使用費，每年變動相對固定；報告期內(nèi)公司每年有序優(yōu)化一到三千萬元的數(shù)字媒體設(shè)備，且折舊年限為8年，折舊金額每年變動較小；公司信息化程度較高，運營人員數(shù)量變動較小。

因此，前述各項成本均相對固定，即使沒有收入，成本依然發(fā)生。同時，投放的廣告素材由客戶提供，公司不從事廣告制作業(yè)務(wù)，因此公司新增、減少客戶對現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)運營和維護成本增減變動影響較小。

總之，兆訊傳媒開展廣告發(fā)布業(yè)務(wù)具有規(guī)模效應(yīng)、對廣告主更具有吸引力，在市場上具有相對較強的議價能力。由于高鐵數(shù)字媒體網(wǎng)絡(luò)的運營和維護成本相對固定，規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，公司毛利率預(yù)計會維持在較高水平。

業(yè)務(wù)規(guī)模較小，地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)方客戶或存變動

目前，兆訊傳媒業(yè)務(wù)規(guī)模與同樣作為“利潤收割機”的分眾傳媒（002027），仍有較大差距，行業(yè)知名度相對較弱，單個客戶的投放廣告金額也相對較小，2020年度兆訊傳媒前五大客戶平均收入不到3000萬元，而分眾傳媒前五大客戶平均收入超過4.5億元。

為了擴大知名度，兆訊傳媒采取“去粗取精”的方法。公司主營業(yè)務(wù)收入按媒體設(shè)備類別可分為數(shù)碼刷屏機、電視視頻機、LED大屏三類。近三年來，公司逐步關(guān)停客流量較少的普通車站，與此同時，新建和優(yōu)化高鐵站，擴大知名度。

一番操作下來，公司運營的普通車站由2018年末的94個減少至2021年6月末41個，普通車站運營的電視視頻機由2018年末1112塊屏幕減少至2021年6月末267塊屏幕。與此同時，公司運營的高鐵站由2018年末217個增加至2021年6月末368個，公司高鐵站運營的數(shù)碼刷屏機由 2018年末2677塊屏幕增加至2021年6月末3845塊屏幕。

由此導(dǎo)致，公司按媒體設(shè)備分類的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。報告期各期，數(shù)碼刷屏機收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.13%、61.46%、65.94%和80.29%，呈上升趨勢；電視視頻機收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為37.23%、38.45%、33.36%和18.18%，呈下降趨勢；LED大屏等收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為1.66%、0.10%、0.70%和1.53%，比例較小。

值得一提的是，兆訊傳媒客戶粘性較高，直接拓展的廣告主客戶較多，廣告公司代理的較少。報告期各期，廣告主客戶收入占比分別為56.88%、68.86%、70.59%和58.18%，廣告代理公司客戶收入占比分別為43.12%、31.14%、29.41%和41.82%。報告期內(nèi)，公司不斷加大對廣告主客戶的直接拓展，廣告主客戶收入占比呈上升趨勢。

然而，兆訊傳媒的地產(chǎn)客戶及關(guān)聯(lián)方貢獻收入較大，對公司經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響。報告期內(nèi)，公司地產(chǎn)客戶占公司收入比重分別為12.75%、22.11%、29.70%和12.06%，公司關(guān)聯(lián)方客戶占公司收入比重分別為2.11%、5.33%、8.85%和10.40%。若剔除地產(chǎn)客戶及關(guān)聯(lián)方客戶的收入，報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為3.26億元、3.25億元、3.09億元和1.91億元，影響較大。若地產(chǎn)客戶、關(guān)聯(lián)方客戶受到相關(guān)行業(yè)政策不利影響，公司可能面臨收入及利潤下滑、應(yīng)收賬款出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為1.46億元、1.59億元、1.67億元和1.40億元，占總資產(chǎn)的比例分別為32.87%、25.93%、24.49%和12.99%。報告期各期末金額較大，占營業(yè)收入的比例較高。若壞賬風(fēng)險進一步加大，公司的資金使用效率將大受影響，從而影響經(jīng)營。

國家高鐵建設(shè)頗具前景，或凸顯發(fā)展優(yōu)勢

“高鐵時代”到來，鐵路客流快速增長。全國高鐵營業(yè)里程及占鐵路總營業(yè)里程的比重持續(xù)提高，近5年來，高鐵營業(yè)里程從1.9萬公里增至3.5萬公里，增長了84.21%；占比從15.7%增至25.18%，2019年高鐵旅客發(fā)送量22.9億人，占鐵路旅客發(fā)送量 62.57%，高鐵客流快速增長，成為主要鐵路客運方式。巨大的旅客群體和較快的

增長速度，為高鐵媒體提供了龐大的受眾人群基數(shù)。

兆訊傳媒抓住了廣告行業(yè)和中國高鐵發(fā)展的市場機遇，實現(xiàn)公司廣告發(fā)布業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。而放眼未來，國家高鐵未來覆蓋規(guī)模持續(xù)擴大。《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》在“四縱四橫”高速鐵路的基礎(chǔ)上提出“八縱八橫”，總體發(fā)展目標為，到2020年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，覆蓋80%以上的大城市。到2025年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達到17.5萬公里左右，其中高速鐵路3.8萬公里左右，網(wǎng)絡(luò)覆蓋進一步擴大。

到2030年，基本實現(xiàn)內(nèi)外互聯(lián)互通、區(qū)際多路暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。高鐵時代來臨，高鐵客流量激增，高鐵數(shù)字媒體領(lǐng)域面臨前所未有的發(fā)展機遇，兆訊傳媒未來有望借此契機實現(xiàn)業(yè)績增長。

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