上市“補血”的長華化學：銷量走俏，增長持續性存疑

近來，聚醚行業相關生產企業的擴產動作頻現。以基礎化工領域的龍頭企業萬華化學（600309）（600309.SH）為例，于去年年底公司的85萬噸/年聚醚多元醇擴建項目環境影響報告書征求意見稿公示，據了解該項目建設內容主要包括新建一套85萬噸/年2#聚醚多元醇裝置，包括軟泡聚醚、POP聚醚、差異化聚醚以及配套公用工程、儲運工程及環保工程等。

無獨有偶，在2021年內便有晨化股份（300610）（300610.SZ）、沈陽化工（000698）（000698.SZ）、東方盛虹（000301）（000301.SZ）等多家上市公司發布公告公示了建設或擴建聚醚項目的進展。

產業鏈企業紛紛擴產，背后一大原因正是當前行業景氣度較好。據了解，聚醚是重要的聚氨酯原料，根據應用領域的不同，聚醚可分為硬泡用聚醚、軟泡用聚醚、CASE用聚醚和其他聚醚。

數據顯示，2017年-2020年，中國聚醚多元醇總需求量總體呈現增長趨勢。另據預測，未來五年隨著國民經濟增長穩中有進，消費者生活水平不斷提高，對高品質生活的需求與日俱增，該趨勢將促使聚醚多元醇每年需求量保持增長趨勢。

行業欣欣向榮，亦提升了行業內中小玩家登陸資本市場的熱情。日前，國內專業的聚醚系列產品規模化生產企業長華化學申請創業板IPO獲受理。招股書顯示，公司主要產品為軟泡用聚醚，具體包括POP和軟泡用PPG產品。

銷量走俏推升業績

業績表現來看，長華化學在近幾年來保持著良好的增長態勢。收入端，2018年-2021年前9月公司營業收入分別為14.92億元、15.15億元、18.79億元和22.12億元；同期凈利潤則為1424.12萬元、4493.44萬元、7321.71萬元、6957.19萬元。

拆分收入結構，長華化學收入來源主要為軟泡用聚醚系列產品，期內銷售收入占比分別高達97.48%、96.56%、95.39%、94.67%。逐項來看，POP為公司的支柱產品，期內分別實現收入10.52億元、10.27億元、12.25億元、13.87億元，占比分別為70.55%、67.89%、65.34%、63.19%。

同期，軟泡用PPG收入分別為4.02億元、4.34億元、5.63億元、6.91億元，可見收入增勢更甚于POP產品，同時收入占比亦由2018年的26.93%升至2021年前9月的31.48%。

除軟泡用聚醚系列產品外，長華化學還有CASE用聚醚及特種聚醚以及其他產品，期內CASE用聚醚及特種聚醚實現收入3754.13萬元、5211.93萬元、8620.6萬元、1.17億元，占比由期初的2.52%升至2021年前9月的5.33%。

APP認為，長華化學的業績持續向好，背后最大推動力正是公司軟泡用聚醚系列產品銷量放量。報告期內，公司的聚醚總銷量分別為11.96萬噸、14.10萬噸、16.24萬噸和14.64萬噸。

其中，長華化學旗下POP產品由于其低氣味、低VOC等優勢在家居行業及汽車行業客戶中積累了良好口碑，2018年-2020年銷量分別為8.32萬噸、9.58萬噸和10.98萬噸；同期，公司軟泡用PPG產品由于其低氣味、低醛含量等優勢在汽車行業客戶中受到廣泛認可，上述年度內銷量分別為3.34萬噸、4.06萬噸和4.59萬噸。

盈利方面，前文提到期內長華化學的凈利潤持續上行。不過，需要指出的是，公司的毛利率始終徘徊在較低水平，期內綜合毛利率僅為6.21%、9.08%、10.05%、7.93%，且呈一定波動性。

據了解，聚醚行業生產企業毛利率低并不鮮見。據披露，聚醚行業的利潤水平取決于產品技術含量和下游應用領域附加值高低，存在同質化競爭趨勢的聚醚產品利潤水平常保持在較低水平。此外，長華化學所處的精細化工行業，毛利率變化受主要原材料環氧丙烷、環氧乙烷、苯乙烯、丙烯腈的價格走勢影響較大，期內上述品種價格波動頻繁，亦對公司盈利穩定性造成干擾。

行業供需穩定，上市“補血”填補短板

對于基礎化工企業的投資者而言，企業所處行業未來的景氣度高低是衡量標的投資價值的重要參考因素之一。以長華化學為例，假設公司此次闖關成功，但上市后的業績表現能否延續增長態勢將在很大程度上依賴于行業能繼續保持景氣。

從歷史數據看，聚醚的國內年供給量與需求量基本保持平衡狀態，二者均呈現穩中有升的上升態勢。

具體到長華化學，如前所述公司產品主要為軟泡用聚醚，其次有少量的CASE用聚醚和特種聚醚。就行業需求側來看，2017年以來不同類別聚醚呈現的需求增長態勢已然出現分化，其中當前占比最大的通用軟泡聚醚等基礎聚醚需求增速減緩，而高回彈PPG、CASE用聚醚等高附加值類聚醚多元醇需求增速加快。消費結構比例看，截至2020年，聚醚中通用聚醚多元醇的占比為26%，POP、高回彈PPG和CASE用聚醚占比分別為16%、12%、13%。

根據披露，長華化學核心產品POP、軟泡用PPG市場需求均較為旺盛。其中，POP主要應用于軟體家具、鞋材及汽車領域，高回彈PPG則主要應用于汽車領域。

展開而言，軟體家具方面，2018年-2020年該行業的聚醚消耗量分別為86.06萬噸、97.58萬噸、94.15萬噸，雖然2020年受疫情影響消耗量略有下降，但總體呈增長態勢；同期，汽車行業聚醚消耗量為25.59萬噸、24.17萬噸、25.3萬噸，消耗量波動與汽車產銷量波動基本一致；上述年度內，鞋材行業消費聚醚量分別為9.11萬噸、9.55萬噸和10.13萬噸，消耗量呈穩步上述態勢。

供給側，就產能來看，雖然目前聚醚行業的總體產能大于實際消費需求，但由于環保因素趨嚴、中小聚醚廠家工藝裝置落后等因素限制，行業內眾多中小企業開工率不足，產能利用率較低，同時由于行業規模化、集中化趨勢加強，因此行業產能逐漸向頭部企業集中，小型企業陸續退出市場，這對行業內存量企業而言顯然是一重隱形利好。

不過，值得一提的是，長華化學此次沖刺創業板所募資金用途中并不包含擴大現有產能，反而計劃將其中1.2億元資金用于償還銀行貸款。

長華化學上述舉動并不令人意外，一方面，近年來公司的產能并不飽和，期內設計產能利用率分別為76.38%、77.38%、85.84%、80.24%，在行業需求預期穩定的背景下公司擴產意愿不足亦在情理之中；另一方面，各報告期末公司的資產負債率分別為70.31%、59.55%、56.03%、48.06%，同期公司銀行借款占負債總額比重分別為73.61%、72.4%、64.34%、59.69%，兩組數據雖均有下行趨勢，但仍處于高位。

綜合來看，長華化學選在此時向資本市場發起沖刺無疑對于公司拓寬融資渠道、補充流動資金大有裨益。但從投資者角度而言，考慮到行業下游需求雖持續增長但相對穩定，同時供給側如前文所述包括萬華化學等頭部企業積極擴產，長華化學雖然在近年來的業績上充分享受到了行業紅利，但中長期角度看其想要在充分競爭的聚醚行業里實現突圍恐怕也并非易事。

關鍵詞： 走俏 銷量 持續性