智立方：業績長期依賴蘋果（AAPL.US）鏈 開拓新市場能否打開成長空間

作為推動制造業從低端向中高端升級轉型的關鍵，工業自動化裝備的重要性日益凸顯。近年來，我國在國外發達國家把持關鍵技術和國內廠商缺乏競爭力的雙重壓力下，不斷出臺扶持政策，加大在自動化裝備制造的投入，鼓勵企業自主創新、推進技術產業化，加快自動化裝備的國產化進程。

隨著政策的推進，技術的創新，國產工業自動化設備制造業市場規模不斷擴大，進口替代趨勢愈發明顯。根據中國工控網《2019年中國自動化及智能制造市場白皮書》和MIR Databank數據整理，2004年-2019年，我國自動化行業市場規模由1060億元增加至1865億元，對應復合增長率超過7%。

APP注意到，乘著市場持續穩步發展的東風，行業里涌現出了一批初具規模的“后浪”。以日前過會的智立方為例，公司是一家專注于工業自動化設備的研發、生產、銷售及相關技術服務的高新技術企業，產品包括工業自動化設備、自動化設備配件及相關技術服務。

就下游應用來看，智立方的產品主要應用于消費電子、電子煙、工業電子、汽車電子、半導體等領域客戶產品的光學、電學、力學等功能測試環節，以及產品的組裝環節。

值得一提的是，智立方亦是蘋果（AAPL.US）公司光學識別、光學感應細分領域的自動化測試設備核心供應商。2018年-2021年上半年，智立方對蘋果公司的直接及間接訂單收入占比分別為82.61%、75.83%、68.82%、74.51%。就收入占比不難看出，智立方產品的終端應用領域主要集中于以蘋果為主的消費電子領域。

作為又一家蘋果鏈公司，智立方的經營情況如何？后續如若成功登陸創業板，公司的發展前景又該如何看待？

業績高度依賴蘋果

就業績表現來看，近年來智立方的營收和凈利潤數據整體均持增長態勢。收入端，2018年-2021年上半年，公司營收分別為2.85億元、2.82億元、3.53億元、2.67億元，同期凈利潤為5884.48萬元、6682.02萬元、9329.86萬元、5638.38萬元。

拆分收入結構來看，智立方的收入來源包括工業自動化設備、設備配件和技術服務三大塊。其中，工業自動化設備是公司的第一大收入來源，期內分別帶來收入2.5億元、2.23億元、2.84億元、2.37億元，占總收入的比例為87.77%、79.17%、80.42%、88.88%。

就收入的變動趨勢看，可見2019年公司工業自動化設備業務收入較上一年度有較大幅度的下降。據悉，彼時智立方銷售的新制自動化測試設備以用于測試可穿戴設備為主，受終端產品的差異導致設備單價較上一年度有所下降；同時，受客戶生產工藝排產及產品銷量差異的影響，客戶訂單呈少量多批次的特點，兩個因素疊加導致當年公司自動化測試設備收入金額僅為1.97億元，較2018年的2.19億元明顯下降。受上述因素影響，2019年智立方的整體收入呈負增長。

同期，智立方的設備配件及技術服務所占比重均較小。設備配件方面，期內實現收入1006.46萬元、2278.75萬元、3342.27萬元、528.14萬元，占收入比重為3.53%、8.08%、9.46%、1.98%；技術服務實現收入2481.16萬元、3596.02萬元、3578.4萬元、2435.86萬元。

盈利端，如前所述期內公司的凈利潤逐年提升。但就盈利能力看，其實智立方的毛利率水平并不穩定。期內，公司主營業務毛利率分別為37.77%、53.45%、51.1%、41.09%，可見2019年為階段高點，之后便連續下降。

根據披露，期內智立方的綜合毛利率下滑主要是光學測試設備毛利率下降進而導致新制自動化設備毛利率下降。需要指出的是，公司的新制自動化設備屬于非標定制化產品，具有高度定制化的特點，產品毛利率易受下游客戶對具體設備產品功能要求、綜合技術含量、終端產品迭代、交期、市場競爭環境等外部因素影響。基于此，APP預料未來較長一段時間內公司的毛利率波動性或仍然較強。

另外，縱覽智立方的業績表現，一個突出的特點便是公司業績高度依賴蘋果。期內，公司對蘋果銷售收入占當期營收的比例分別為75.58%、32.94%、34.93%、51.84%；同期，公司對蘋果的直接及間接訂單收入占比亦分別為82.61%、75.83%、68.82%、74.51%。盡管兩組數據均略有下降趨勢，但占比仍處于高位。

APP認為，嚴重依賴大客戶蘋果或為公司后續的經營發展留下隱憂。眾所周知，消費電子領域品牌眾多，競爭激烈，同時具有產品迭代快、客戶需求變化快等特點，未來一旦公司產品無法適應大客戶的需求，或蘋果在消費電子領域的競爭力出現下滑，可以想見智立方的業績將備受考驗。

除此以外，由于智立方業績高度依賴蘋果，這也在一定程度上造成了其議價能力弱、應收賬款高的問題。期內，智立方的應收款賬面價值為8839.18萬元、1.03億元、6946.64萬元、1.55億元，占當期期末流動資產比重分別為58.5%、67.37%、29.52%、41.5%，占當期營業收入的比重分別為30.99%、36.43%、19.65%、58.18%。

成長空間或受限

對于A股的科技股投資者而言，成長能力往往是衡量公司長期投資價值的重要參考。盡管過去幾年，智立方的核心財務數據表現良好，展現出了一定的成長性，但若以更長時間維度而言，公司的成長天花板高度或甚為有限。

前文提到，智立方的業績較為依賴蘋果公司。而若將范圍擴大，期內公司向前五大客戶的銷售占比則更是達到了90.71%、86.86%、89.49%、84.95%。對比同行，智立方的客戶集中度之高可謂是“獨一檔”。根據披露，2018年-2020年，同行業可比公司的前五大客戶銷售占比平均值在63.3%、59.83%、56%。

尤為值得一提的是，期內智立方前五大客戶中，歌爾股份（002241）、鴻海集團、立訊精密（002475）、致伸科技、捷普集團、廣達集團、和碩集團均為蘋果的供應商。而僅有的兩家非蘋果鏈企業則分別為Juul Labs, Inc.及思摩爾國際，這兩家分別為美國和中國的電子煙企業。

誠然，智立方與蘋果鏈高度綁定，這不失為公司發展初期實現持續增長的絕佳路徑。就近幾年來的業績表現看，抱住蘋果大腿也的確令公司嘗到了“甜頭”。2018年-2020年，公司來自于蘋果業務的在手訂單金額分別達到了3492.91萬元、5122.67萬元、5847.99萬元，年均復合增長率達到29.39%；截至2021年6月末，來自蘋果業務的在手訂單金額為1.42億元，依然延續增長態勢。

但在APP看來，專注單一應用領域、核心客戶的業務擴張，弊端亦甚為明顯。一方面，受蘋果自身增速的限制以及蘋果對自動化設備需求的限制，智立方僅靠抱蘋果大腿想要穩定、持續地增長恐怕并非易事；另一方面，自2014年成為蘋果的供應商之后，公司的重心始終側重于以蘋果為主的消費電子領域，而這亦導致了公司在其它行業的技術積累和生產經驗不足，未來公司想要開拓新的市場難度并不小。

根據招股書介紹，2018年以來智立方開拓了Juul Labs, Inc.等電子煙行業客戶，同時也進一步拓展、開拓了Carnival Corporation & plc、Perfectools、高視科技等工業電子、半導體行業客戶。期內，公司非消費電子行業收入分別為860.64萬元、1042.71萬元、2370.81萬元和3836.65萬元，呈逐年上升態勢，但占比仍然不足15%。

就招股書披露內容看，智立方自身亦有意愿在蘋果鏈以外培育新的增長極。據了解，公司未來將著重把戰略資源配置于電子煙及半導體行業。而公司此次上市所募部分資金便將用于“研發中心升級項目”，而該項目正是主要針對前述兩個具有較高增長前景的市場。

不過正如前文所述，當前智立方在電子煙、工業電子、汽車電子、半導體等行業的自動化設備應用領域的業務規模尚小，后續發展狀況仍有待觀察。展望后市，即便智立方成功登陸創業板，但假若公司無法順利在鞏固現有蘋果鏈業務的基礎上培育出新的業績增長點，那么公司的市場遠景和增長預期恐怕均會所限，而這或將壓制公司的長期估值水平。

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