諾德基金債市展望：關(guān)注調(diào)整后機(jī)會(huì) 走勢(shì)：經(jīng)濟(jì)改善通脹回升

6月央行公開市場(chǎng)凈回籠，資金利率中樞抬升，R007利率中樞上升至2.09%，較5月上升47BP。資金利率中樞抬升推動(dòng)債市短端利率大幅抬升，而長(zhǎng)端利率受到財(cái)政部特別國債公開發(fā)行、政策從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩⒎乐官Y金空轉(zhuǎn)套利表態(tài)、新冠疫情反復(fù)等因素影響，呈現(xiàn)波動(dòng)幅度加大、利率顯著上行的特征。

寬信用+防風(fēng)險(xiǎn)。央行創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，并下調(diào)再貼現(xiàn)、再貸款利率，政策從量和價(jià)兩方面來寬信用。為防止空轉(zhuǎn)和套利行為，監(jiān)管加大摸查結(jié)構(gòu)性存款力度，此外央行在公開市場(chǎng)上維持凈回籠資金，避免資金利率過低，政策從穩(wěn)增長(zhǎng)向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。

我們認(rèn)為資金利率跨過6月末將季節(jié)性回落，但難以回到4月的超低利率位置，我們維持R007中樞1.9%的判斷。預(yù)計(jì)下半年政策利率下行幅度或在20BP以內(nèi)，存款基準(zhǔn)利率調(diào)降概率不大。

債券市場(chǎng)走勢(shì)：6月債市，熊平行情延續(xù)，經(jīng)濟(jì)改善通脹回升

6月債市受到財(cái)政部特別國債公開發(fā)行、政策從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩⒎乐官Y金空轉(zhuǎn)套利表態(tài)、新冠疫情反復(fù)等因素影響，呈現(xiàn)波動(dòng)幅度加大，利率顯著上行的特征。

具體來看，截至6月30日，1年期國債收于2.18%，環(huán)比上行58BP;10年期國債收于2.82%，環(huán)比上行12BP。1年期國開債收于2.19%，環(huán)比上行40BP;10年期國開債收于3.1%，環(huán)比上行11BP。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨升，再通脹開啟。6月全國制造業(yè)PMI小幅回升至50.9%，創(chuàng)4月以來新高，且明顯高于去年同期水平，指向制造業(yè)景氣改善。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)社融增速在5月持續(xù)回升至12.5%，在政府債券大幅發(fā)行、信貸支持實(shí)體的背景下，預(yù)計(jì)3季度融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)將逐步生效，下半年經(jīng)濟(jì)增速將恢復(fù)至6%左右的潛在增速水平。經(jīng)濟(jì)重啟帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回升，未來核心物價(jià)的非食品CPI有望跟隨PPI一起回升，6月PMI價(jià)格指數(shù)大幅反彈，再通脹的過程或許已經(jīng)重新開啟。

債市展望：供給沖擊有限，關(guān)注調(diào)整后機(jī)會(huì)

抗疫特別國債發(fā)行對(duì)資金面和債市影響有限。為保障抗疫特別國債平穩(wěn)順利發(fā)行，財(cái)政部將充分考慮現(xiàn)有市場(chǎng)承受能力，按照大體均衡的原則，盡可能平滑各周發(fā)行量，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)7月地方債、一般國債仍將讓位于抗疫特別國債發(fā)行，7月利率債凈增量將在1萬億左右，將明顯低于5月。因此，在央行貨幣政策配合、地方債和一般國債讓道以及均勻抗疫國債發(fā)行節(jié)奏支持下，特別國債發(fā)行對(duì)資金面和債市影響有限。

展望7月債市，關(guān)注調(diào)整后機(jī)會(huì)。制約利率下行的因素包括：經(jīng)濟(jì)基本面將基本改善，而通脹亦出現(xiàn)抬頭風(fēng)險(xiǎn)，政策利率下調(diào)空間有限，政策重心轉(zhuǎn)向?qū)捫庞煤头里L(fēng)險(xiǎn)，供給壓力仍在。利多因素包括：資金利率跨過半年末將出現(xiàn)季節(jié)性回落，為降低融資成本政策利率有望下調(diào)，降準(zhǔn)仍可期，債市前期大幅度調(diào)整后下行空間有所打開。

因此，雖然我們認(rèn)為本輪債牛長(zhǎng)端利率低點(diǎn)已過，但牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會(huì)，目前十年國債收益率突破短期上限后可適當(dāng)關(guān)注機(jī)會(huì)，但利率下行空間不可高估。