小步快走，穩(wěn)健推進(jìn)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs推出正逢其時(shí)

在經(jīng)歷過漫長(zhǎng)的等待之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委于五一長(zhǎng)假前的最后一天聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》人們期待已久的中國(guó)公募REITs終于落地。市場(chǎng)對(duì)此反響強(qiáng)烈，有論者認(rèn)為此舉足以比肩注冊(cè)制試點(diǎn)之于A股市場(chǎng)改革的意義。

周以升，高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化委員會(huì)專家顧問、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化小組組長(zhǎng)

如何看待即將試點(diǎn)的REITs?人們普遍關(guān)心的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的REITs何時(shí)能夠推出?帶著這一連串的問題，我們采訪了高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人、知名商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資人周以升。

中國(guó)公募REITs推出正逢其時(shí)

記者：您如何評(píng)價(jià)中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)新政?

周以升：中國(guó)的公募REITs市場(chǎng)建設(shè)是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，其復(fù)雜度是全球REITs制度之最。在如此多的限制條件下，中國(guó)的監(jiān)管層做了一件非常了不起的事情。證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)手，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)果斷推出，充分體現(xiàn)出了擔(dān)當(dāng)和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)堅(jiān)定的支持。要了解，中國(guó)公募REITs的推出絕不是一蹴而就的，監(jiān)管層整合了國(guó)內(nèi)最頂尖的理論和實(shí)操專家在過去15年間進(jìn)行無(wú)數(shù)輪的研討，并通過過去6年類REITs和CMBS這個(gè)試驗(yàn)田的實(shí)踐，終于構(gòu)建出試點(diǎn)政策，并以開放的態(tài)度在未來試點(diǎn)項(xiàng)目中繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化和迭代。作為專家顧問和政策構(gòu)建的親歷者，我能夠切身體驗(yàn)其中不易，在5月1日發(fā)表的一篇微信文章中，我用以下語(yǔ)句表達(dá)了消息公布后的心情：

“令人喜極而泣。我們相信，一個(gè)新的時(shí)代已經(jīng)徐徐展開……”

作為不動(dòng)產(chǎn)金融的皇冠明珠，REITs處在國(guó)內(nèi)兩股強(qiáng)大而熱切的力量中間，一側(cè)是沉重而亟待盤活的不動(dòng)產(chǎn)，另一側(cè)是陷入“資產(chǎn)荒”的投資人，只待因緣和合，破繭成蝶。《通知》一出，意味著醞釀多時(shí)的中國(guó)公募REITs終于瓜熟蒂落、水到渠成。

眾所周知，中國(guó)金融行業(yè)嚴(yán)重缺少中等收益中等風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，這也是住宅市場(chǎng)日益投資化和投機(jī)化的原因所在。REITs填補(bǔ)了這一空白，其誕生的巨大意義毋庸置疑。

記者：如何看待管理層啟動(dòng)REITs試點(diǎn)時(shí)所做的選擇?

周以升：我們看這次啟動(dòng)試點(diǎn)的各項(xiàng)抉擇，就能明白管理層的良苦用心。

首先，試點(diǎn)推行，解決了中國(guó)公募REITs從無(wú)到有的問題。我們相信在此基礎(chǔ)上，通過小步快走、逐步推進(jìn)，REITs在中國(guó)一定會(huì)開花結(jié)果，為中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)和金融行業(yè)帶來巨大的發(fā)展機(jī)會(huì);

其次，推出的時(shí)機(jī)正當(dāng)其時(shí)。分析世界各大建立了REITs制度的經(jīng)濟(jì)體，他們大多是在經(jīng)濟(jì)低迷、增長(zhǎng)動(dòng)力不足時(shí)推出的，而受中美貿(mào)易摩擦和這次危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也需要注入新的活力，因此REITs生逢其時(shí);

最后，推出的領(lǐng)域符合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯。當(dāng)前， 中國(guó)正大力推進(jìn)“新”基建，從這次試點(diǎn)所選擇的領(lǐng)域來看，也在很大程度上呼應(yīng)了這一趨勢(shì)，并為未來的拓展預(yù)留了空間。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)同樣殷切期待REITs

記者：您所指的未來拓展空間具體而言包括哪些方面?

周以升：今天我們終于迎來中國(guó)公募REITs的誕生。有人唏噓于沒有能夠?qū)⒋箢惿虡I(yè)不動(dòng)產(chǎn)一次性囊括在內(nèi)，然而小步快走才最具中國(guó)的改革智慧。

因?yàn)楣糝EITs在我國(guó)畢竟屬于新生事物，目前很多操作細(xì)節(jié)仍需完善，我國(guó)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力也參差不齊，需要留出時(shí)間進(jìn)行學(xué)習(xí)，倉(cāng)促大規(guī)模放開從專業(yè)性來講也過于激進(jìn)。我們相信，在特定領(lǐng)域試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，其他領(lǐng)域尤其是包括長(zhǎng)租公寓、購(gòu)物中心等商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也一定會(huì)在不久的將來被逐步納入其中。

記者：我們留意到您曾多次呼吁商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的證券化，為什么?

周以升：首先，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資回報(bào)率穩(wěn)定，增長(zhǎng)的空間大。國(guó)外的REITs多集中于租賃和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，REITs在西方經(jīng)歷半個(gè)多世紀(jì)的演化，經(jīng)歷多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，而終能日益鼎盛，其內(nèi)在的邏輯就在于它確實(shí)為投資者創(chuàng)造了理想的收益。

其次，從住宅開發(fā)到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，其實(shí)是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影，也中國(guó)經(jīng)濟(jì)中比較容易推動(dòng)轉(zhuǎn)型的部門。因此大家要有信心，在中央“房住不炒”精神之下，從住宅粗放開發(fā)向精細(xì)化的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)這個(gè)大轉(zhuǎn)型一定能邁得過去。及早實(shí)現(xiàn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的證券化將會(huì)使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，從而吸引各類資本，特別是權(quán)益型資本的進(jìn)入，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的蓬勃發(fā)展。

再者，中國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力的核心所在，而中國(guó)核心城市的競(jìng)爭(zhēng)力塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。一個(gè)高效的、適應(yīng)中國(guó)本土特點(diǎn)的創(chuàng)新金融系統(tǒng)將會(huì)大大促進(jìn)中國(guó)城市的競(jìng)爭(zhēng)力。從類REITs到CMBS，再到公募REITs實(shí)際上體現(xiàn)了監(jiān)管層和高層領(lǐng)導(dǎo)對(duì)這個(gè)問題非常清醒的認(rèn)知。

記者：當(dāng)前政府在嚴(yán)控房地產(chǎn)，您這種呼吁和政策有沒有沖突?

周以升：我認(rèn)為兩者并不矛盾，當(dāng)前政府要調(diào)控的主要還是住宅類地產(chǎn)。

按照國(guó)際慣例，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)其實(shí)可以分為傳統(tǒng)住宅和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)兩塊，二者存在非常大的區(qū)別。我總結(jié)了7個(gè)方面：

(1)價(jià)值創(chuàng)造模式不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)與一般實(shí)業(yè)具有相同的經(jīng)營(yíng)屬性，需艱苦的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng);住宅在開發(fā)階段是“高周轉(zhuǎn)”快速出售，業(yè)主購(gòu)買后躺著等升值。

(2)性質(zhì)不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是一種“生產(chǎn)資料”，而住宅是“消費(fèi)資料”。在中國(guó)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)被稱為“公建”，而住宅被稱為“私宅”。它塑造了城市的面貌和競(jìng)爭(zhēng)力，是城市生產(chǎn)力的主要組成部分。

(3)定價(jià)邏輯不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的毛租金回報(bào)率約為5%-10% ，遠(yuǎn)高于住宅(約2%)。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是“以租金定價(jià)”，而住宅是按照“稀缺性”定價(jià)。因此，住宅容易泡沫化滋生風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)比較理性。

(4)投資者不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資者主要為專業(yè)機(jī)構(gòu)，住宅主要為個(gè)人。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是“價(jià)值投資”，住宅是“趨勢(shì)投資”。

(5)金融手段和杠桿率不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)杠桿率低(50-60%)，住宅開發(fā)杠桿率高(80%以上)。住宅多與影子銀行體系連在一起，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)則需要新的穩(wěn)健的金融手段，比如并購(gòu)貸款、資產(chǎn)支持證券、REITs。

(6)對(duì)應(yīng)政府的財(cái)政模式不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)是“細(xì)水長(zhǎng)流”，對(duì)比住宅的“寅吃卯糧”。

(7)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不同。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是：消費(fèi)升級(jí)/產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的、內(nèi)涵式高質(zhì)量增長(zhǎng)模式;住宅開發(fā)對(duì)應(yīng)的是：投資驅(qū)動(dòng)的、粗放的外延式增長(zhǎng)模式。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是連接貿(mào)易物流、消費(fèi)升級(jí)、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要紐帶。我們都知道，投資、出口和消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車，當(dāng)前兩者遇到增長(zhǎng)瓶頸的時(shí)候，居民消費(fèi)就成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，而商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)無(wú)疑是擴(kuò)大和促進(jìn)居民消費(fèi)、支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要陣地，因此其重要性不言而喻。特別是當(dāng)危機(jī)讓各國(guó)一度陷入孤島狀態(tài)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅降低的時(shí)候，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)尤其是各大購(gòu)物中心、社區(qū)型商業(yè)必然要承擔(dān)起促消費(fèi)、拉內(nèi)需、托起中小企業(yè)商戶、保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的現(xiàn)實(shí)意義

記者：這次特殊時(shí)期的沖擊對(duì)推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs有什么啟示?

周以升：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)在這次特殊時(shí)期中確實(shí)受到巨大沖擊，但從某種意義上說，這次危機(jī)又是一把手術(shù)刀，讓我們直觀了解國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門之間的緊密共生關(guān)系，也有助于我們了解某個(gè)特定行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，從而迭代我們的政策選擇。

在中國(guó)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)本質(zhì)上是以經(jīng)營(yíng)為抓手的服務(wù)業(yè)，屬于第三產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)定就業(yè)量大。以本次危機(jī)中沖擊最嚴(yán)重的購(gòu)物中心和酒店為例，它們可以吸納大量社會(huì)人員就業(yè)，而且就業(yè)層次多、就業(yè)環(huán)境好，員工可以就近工作，是解決社會(huì)就業(yè)問題的最優(yōu)模式之一。中央也在再三強(qiáng)調(diào)“保就業(yè)”、“穩(wěn)就業(yè)”，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)無(wú)疑就成為保就業(yè)、穩(wěn)就業(yè)的一塊壓艙石。

另一方面，由于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)具有重資產(chǎn)的特點(diǎn)，因此又具有資本屬性，必須有金融的支持。根據(jù)不同的數(shù)據(jù)來源，中國(guó)可投資商業(yè)物業(yè)價(jià)值可達(dá)50萬(wàn)億元人民幣，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)體量巨大、回報(bào)穩(wěn)定，正好為金融市場(chǎng)提供了一種可供老百姓(603883,股吧)投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，讓中小型投資人能夠有機(jī)會(huì)投資中等收益的投資品種。

正如前面所述，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)與住宅具有完全不同的屬性，是一項(xiàng)地地道道的實(shí)業(yè)。所以在危機(jī)面前，我們有一個(gè)難得的機(jī)會(huì)來優(yōu)化我們的政策：將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展與針對(duì)住宅的調(diào)控政策解脫出來。

如今，公募REITs對(duì)中國(guó)金融生態(tài)的意義已經(jīng)達(dá)成充分共識(shí)。我們相信，在基礎(chǔ)設(shè)施成功試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，秉承小步快走的改革智慧，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的公募REITs也一定會(huì)早日破繭而出。

作者：劉寶丹