多因素共振外資減持人民幣債券，階段波動難改長期增配趨勢

隨著海外因通脹上行步入加息縮表周期，中美長期限國債利差迅速收斂并發生倒掛。截至4月18日，中美2年期國債利差已倒掛約18BP，中美10年期國債利差倒掛3BP。致使部分境外資金選擇拋售人民幣債券。

不過，在大部分業內人士看來，2、3月份外資減持人民幣債券，或為長期趨勢中的短暫波動，是復雜國際經濟金融形勢下的正常表現，外資購債的長期趨勢不會改變。

外資持債熱情降溫

今年2至3月境外機構減持中債規模連續創出歷史新高。數據顯示，2月外資減持國債、政金債、商業性銀行債規模分別為354.2億元、285.3億元和16.1億元，3月外資減持國債、政金債、商業性銀行債規模進一步擴大至518.1億元、396.8億元和49.1億元。

來自中國人民銀行上海總部的數據亦顯示，截至2022年3月末境外機構持有銀行間市場債券3.88萬億元，與2月末相比，減持了1100億元。

“影響跨境資本流動的因素主要有兩方面。”興業證券經濟與金融研究院固定收益研究中心總經理、首席分析師黃偉平解讀指出，一是不同國家的資產比價。通常來說，美聯儲加息周期中，美債收益率上行，美元資產的吸引力上升，資金可能從新興市場向美國回流。現階段，由于美債收益率大幅跳漲，中美利差迅速縮窄并形成倒掛，則從票息的角度考慮，國內利率債相對于美債的性價比下降。

二是風險偏好。對于發達經濟體而言，新興市場的金融資產屬于風險資產范圍，一旦發生“風吹草動”，那么資金流出亦是大概率事件。不可否認，近期境外地緣沖突是影響全球風險偏好的重要事件，我國股市和債市中的外資流出行為，一定程度上與之有關。

“在海外局勢不確定因素增多的大環境中，全球指數基金調整持倉應對流動性缺口并不出人意料。”一位機構交易員在接受記者采訪時稱，“伴隨中國債市收益比較優勢的下降，短期內資金回流尋找高回報資產的動機將致使境外機構的債券持倉出現連續環比下行，且不排除后續境外機構持倉量仍有繼續回落的可能。”

市場心態整體平穩

那么中美國債利率倒掛是否為正常現象？市場是否需要擔憂？

“經過對中國、日本、英國、歐元區與美國10年期國債利差的全歷史數據對比，我們發現利率倒掛是正常現象，國別利差的正負區間相當寬廣，對后續債市收益率、通貨膨脹、原油價格和風險偏好等指標皆不具顯著前瞻指引性，市場無需擔憂。”中信建投固定收益首席分析師曾羽給出了正面的判斷。

事實上，在更長的時間、維度視角下，此次中美國債利率的倒掛屬于正常現象。

首先，在2010年之前，中美利差曾出現過長期且持續的倒掛，2010年之后，由于美國持續處于低利率環境，因此中美利差整體重回正值區間。

其次，名義利率利差的倒掛，主要來自于美國通脹數據的高企。

再者，站在全球和全歷史角度觀察中國、日本、英國、歐元區和美國的10年期國債利差，無論是按名義利率還是實際利率口徑測算，中國對美利差不僅在中日英歐四大經濟體中整體保持了相對高位，而且長期中樞還呈現出了小幅上行的態勢。

“當前海外通脹高企，美國3月CPI同比增8.5%，為1981年12月來的最高增速，超過市場預期的8.4%，也高于2月的7.9%，而國內通脹整體可控。考慮通脹因素后，中美實際利率在新冠肺炎疫情暴發后出現巨大背離，如果海外資金將中國資產換成美國資產，必須要承擔極高的通脹風險。”國泰君安證券研究所固定收益首席分析師覃漢則指出，“另外，從北向資金和中美利差的相對關系來看，兩者也并不存在穩定的同步或先后關系，因此對中美利差和資本外流問題并不需要過分擔憂。”

黃偉平也釋出了樂觀的看法：“一方面，外資占我國債券存量的比重仍然較小。另一方面，考慮到部分外資機構（如外國央行和主權基金）配置人民幣債券可能以長期持有為目的，以及跨境資本流動領域的宏觀審慎監管，外資短期內大幅拋售人民幣債券的概率不大。”

長期趨勢不會逆轉

盡管當前我國基本面階段性承壓，可政策穩增長意愿較強，因此中長期基本面仍然向好。

國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英此前亦表示，當前全球疫情仍處于大流行階段，外部環境更趨復雜嚴峻，國際金融市場波動性加大。但我國堅持穩中求進工作總基調，統籌疫情防控和經濟社會發展，經濟韌性強、長期向好的基本面不會改變。

事實上，3月仍有境外機構積極“入場”購買人民幣債券。

公開數據顯示，3月份，新增9家境外機構主體進入銀行間債券市場。截至3月末，共有1034家境外機構主體入市，其中514家通過直接投資渠道入市，748家通過“債券通”渠道入市，228家同時通過兩個渠道入市。

跨境證券投資的短期波動，不代表外資增持人民幣資產的長期趨勢發生逆轉。立足當下，分析認為，境外機構長期增配人民幣資產仍將獲得多方面因素的支撐。其一，是中國國民經濟韌性較強，經濟運行將保持在合理區間，金融市場開放穩步推進，人民幣幣值基本穩定，具有良好配置價值。

其二，中國債券市場和海外市場的相關度較低，即人民幣資產在全球范圍內擁有比較獨立的資產收益表現，有助于境外投資者分散風險。

其三，中國的債券市場規模大、流動性好，但外資占比仍然比日本、韓國、巴西等發達和新興經濟體低，未來外資增配人民幣債券仍有很大空間。

關鍵詞： 人民幣債券 長期趨勢 固定收益