國(guó)內(nèi)貨幣政策“以我為主”，二季度債市大幅調(diào)整概率有限

近期美債波動(dòng)加大，中美利差一度收斂至30BP以下。全球加息浪潮與國(guó)內(nèi)疲弱的基本面加大了各機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)預(yù)判的難度。中美利差不斷縮窄和匯率波動(dòng)會(huì)否阻礙國(guó)內(nèi)貨幣政策的進(jìn)一步寬松，成為業(yè)界擔(dān)憂焦點(diǎn)。

中美利差收斂

3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議開(kāi)啟加息周期后，美債收益率一路上行，中美10年期國(guó)債利差大幅收窄。中美利差緣何收窄？對(duì)市場(chǎng)有何影響？“周期錯(cuò)位是根本原因?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員告訴記者，“2022年我國(guó)需要直面經(jīng)濟(jì)下行壓力，因此貨幣政策取向是穩(wěn)中偏松的，而美國(guó)的核心目標(biāo)是控通脹，所以貨幣政策需要收緊。尤其在境外地緣沖突發(fā)酵之后，美國(guó)面臨的通脹壓力進(jìn)一步加大，在此背景下中美利差收窄是必然事件。”

“利差收窄反映了中美宏觀主線和貨幣政策的錯(cuò)位，使得人民幣貶值和資本外流風(fēng)險(xiǎn)加大?！比A泰證券研究所固收首席分析師張繼強(qiáng)指出，“中美國(guó)債出現(xiàn)比價(jià)效應(yīng)，會(huì)影響外資配置行為。目前境外資本已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的重要需求力量，而中美利差與外資增持力度有一定相關(guān)性，即利差擴(kuò)大促外資流入，利差收窄則外資流出。此外，在境外地緣沖突的影響下，部分歐洲資金基于避險(xiǎn)需求，也傾向于賣出中債購(gòu)買美債?！?/p>

中央結(jié)算公司和上海清算所最新公布的托管數(shù)據(jù)顯示，2022年2月境外機(jī)構(gòu)共減持國(guó)內(nèi)債券802億元，占上月末托管規(guī)模的2%，外資凈流出債市規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

分析人士告訴記者，中美利差往往被業(yè)界視為利率的“安全邊際”之一，而利差收窄背后反映了貨幣政策外部制約的加大，更容易對(duì)投資者情緒產(chǎn)生擾動(dòng)。

寬松仍可期待

當(dāng)然，中國(guó)作為以內(nèi)需為主的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策的調(diào)節(jié)將“以我為主”仍是市場(chǎng)共識(shí)。

“外部因素或階段影響國(guó)內(nèi)貨幣寬松的節(jié)奏和形式，但難以改變貨幣政策的方向。”在廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首席固收分析師劉郁看來(lái)，“為緩和美聯(lián)儲(chǔ)收緊帶來(lái)的外部沖擊，后續(xù)央行可能對(duì)降息更為謹(jǐn)慎，或采用降準(zhǔn)以及其他的結(jié)構(gòu)型政策工具來(lái)支持寬信用?！?/p>

國(guó)泰君安證券首席固定收益分析師覃漢表示，后續(xù)受以下兩方面因素影響，市場(chǎng)有望迎來(lái)寬松的契機(jī)。

其一，是美債利率上行出現(xiàn)階段性緩和。美債利率過(guò)去一段時(shí)間跳漲速度較快，反映了很強(qiáng)的加息預(yù)期，但即使美債步入“熊市”也不意味著利率會(huì)一直上漲，總會(huì)出現(xiàn)“熊市反彈”。美債利率很有可能在4至5月份階段性見(jiàn)頂，階段性下行30BP至50BP，這就給了國(guó)內(nèi)寬松窗口期。

其二，如果3月份PMI回到50以下，一季度整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不強(qiáng)，央行也可能順勢(shì)寬松。至于階段的外資流入減少或流出，這實(shí)屬正?，F(xiàn)象，主導(dǎo)國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)的關(guān)鍵因素還是經(jīng)濟(jì)基本面。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2018年9至12月、2019年2至4月，外資一度流出境內(nèi)債市或流入量處于較低水平，但這并未影響貨幣政策的方向，也未扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)端利率的下行方向。

分析認(rèn)為，中美利差收窄還不是國(guó)內(nèi)債市的主導(dǎo)因素。短期國(guó)內(nèi)融資需求不足，房地產(chǎn)仍處下行周期，應(yīng)對(duì)“三重壓力”方為主線，最關(guān)鍵的是匯率還沒(méi)有出現(xiàn)大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)，這意味著貨幣政策“以我為主”大原則不會(huì)改變。

債市存在交易機(jī)會(huì)

“進(jìn)入二季度寬信用或仍是政策主線，因此債市博弈的空間偏窄，票息策略或相對(duì)占優(yōu)?！眲⒂粽J(rèn)為，“根據(jù)2019年的寬信用經(jīng)驗(yàn)，利率的持續(xù)下行，出現(xiàn)在寬信用政策力度下降，疊加社融重新走弱的階段。只要寬信用的政策力度較強(qiáng)，長(zhǎng)端利率都難以出現(xiàn)持續(xù)的下行行情，整體或延續(xù)震蕩。由此，博弈交易機(jī)會(huì)難度較大，票息策略或相對(duì)占優(yōu)?！?/p>

不過(guò)，也有相對(duì)樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)判斷，債市短期面臨的基本面環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)不大，貨幣政策仍處于窗口期，因此可小幅博弈交易機(jī)會(huì)。

即便中期內(nèi)，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼、房地產(chǎn)需求端政策放松、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表周期開(kāi)啟等因素影響，時(shí)間可能不是債市的朋友，但在經(jīng)濟(jì)基本面趨弱的支撐下，債市大幅調(diào)整的概率依舊有限。

“對(duì)債市而言，需求不足和信用收縮的經(jīng)濟(jì)基本面再次遭遇疫情擾動(dòng)，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面臨較大壓力，貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間和必要?！敝行抛C券債券研究首席分析師明明稱，“2.85%料為10年期國(guó)債利率的頂部，若考慮進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)的可能，那么利率還有10BP至20BP的下行空間，市場(chǎng)無(wú)需過(guò)于悲觀?！?/p>

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 經(jīng)濟(jì)基本面 首席分析師