國內貨幣政策“以我為主”，二季度債市大幅調整概率有限

近期美債波動加大，中美利差一度收斂至30BP以下。全球加息浪潮與國內疲弱的基本面加大了各機構對債券市場預判的難度。中美利差不斷縮窄和匯率波動會否阻礙國內貨幣政策的進一步寬松，成為業界擔憂焦點。

中美利差收斂

3月美聯儲議息會議開啟加息周期后，美債收益率一路上行，中美10年期國債利差大幅收窄。中美利差緣何收窄？對市場有何影響？“周期錯位是根本原因。”一位機構交易員告訴記者，“2022年我國需要直面經濟下行壓力，因此貨幣政策取向是穩中偏松的，而美國的核心目標是控通脹，所以貨幣政策需要收緊。尤其在境外地緣沖突發酵之后，美國面臨的通脹壓力進一步加大，在此背景下中美利差收窄是必然事件。”

“利差收窄反映了中美宏觀主線和貨幣政策的錯位，使得人民幣貶值和資本外流風險加大。”華泰證券研究所固收首席分析師張繼強指出，“中美國債出現比價效應，會影響外資配置行為。目前境外資本已經成為國內債券市場的重要需求力量，而中美利差與外資增持力度有一定相關性，即利差擴大促外資流入，利差收窄則外資流出。此外，在境外地緣沖突的影響下，部分歐洲資金基于避險需求，也傾向于賣出中債購買美債。”

中央結算公司和上海清算所最新公布的托管數據顯示，2022年2月境外機構共減持國內債券802億元，占上月末托管規模的2%，外資凈流出債市規模創歷史新高。

分析人士告訴記者，中美利差往往被業界視為利率的“安全邊際”之一，而利差收窄背后反映了貨幣政策外部制約的加大，更容易對投資者情緒產生擾動。

寬松仍可期待

當然，中國作為以內需為主的大國經濟體，貨幣政策的調節將“以我為主”仍是市場共識。

“外部因素或階段影響國內貨幣寬松的節奏和形式，但難以改變貨幣政策的方向。”在廣發證券發展研究中心首席固收分析師劉郁看來，“為緩和美聯儲收緊帶來的外部沖擊，后續央行可能對降息更為謹慎，或采用降準以及其他的結構型政策工具來支持寬信用。”

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢表示，后續受以下兩方面因素影響，市場有望迎來寬松的契機。

其一，是美債利率上行出現階段性緩和。美債利率過去一段時間跳漲速度較快，反映了很強的加息預期，但即使美債步入“熊市”也不意味著利率會一直上漲，總會出現“熊市反彈”。美債利率很有可能在4至5月份階段性見頂，階段性下行30BP至50BP，這就給了國內寬松窗口期。

其二，如果3月份PMI回到50以下，一季度整體經濟數據不強，央行也可能順勢寬松。至于階段的外資流入減少或流出，這實屬正常現象，主導國內債市走勢的關鍵因素還是經濟基本面。

歷史數據顯示，2018年9至12月、2019年2至4月，外資一度流出境內債市或流入量處于較低水平，但這并未影響貨幣政策的方向，也未扭轉長端利率的下行方向。

分析認為，中美利差收窄還不是國內債市的主導因素。短期國內融資需求不足，房地產仍處下行周期，應對“三重壓力”方為主線，最關鍵的是匯率還沒有出現大幅貶值風險，這意味著貨幣政策“以我為主”大原則不會改變。

債市存在交易機會

“進入二季度寬信用或仍是政策主線，因此債市博弈的空間偏窄，票息策略或相對占優。”劉郁認為，“根據2019年的寬信用經驗，利率的持續下行，出現在寬信用政策力度下降，疊加社融重新走弱的階段。只要寬信用的政策力度較強，長端利率都難以出現持續的下行行情，整體或延續震蕩。由此，博弈交易機會難度較大，票息策略或相對占優。”

不過，也有相對樂觀的機構判斷，債市短期面臨的基本面環境風險不大，貨幣政策仍處于窗口期，因此可小幅博弈交易機會。

即便中期內，受穩增長政策加碼、房地產需求端政策放松、美聯儲加息縮表周期開啟等因素影響，時間可能不是債市的朋友，但在經濟基本面趨弱的支撐下，債市大幅調整的概率依舊有限。

“對債市而言，需求不足和信用收縮的經濟基本面再次遭遇疫情擾動，一季度經濟數據面臨較大壓力，貨幣政策仍有進一步寬松的空間和必要。”中信證券債券研究首席分析師明明稱，“2.85%料為10年期國債利率的頂部，若考慮進一步降息、降準的可能，那么利率還有10BP至20BP的下行空間，市場無需過于悲觀。”

關鍵詞： 貨幣政策 經濟基本面 首席分析師