連平：美聯儲新一輪加息周期將帶來哪些影響？

3月16日，美聯儲宣布加息25bp，將聯邦基金利率的目標范圍調整至0.25%-0.5%，符合預期。點陣圖顯示，FOMC委員會預期的聯邦基金利率的中值為1.9%，即年內加息7次。美聯儲本輪加息的路徑如何選擇？加息對我國宏觀經濟和政策有何影響？加息又會怎樣對大類資產價格的走勢形成影響？本文將對此詳細討論。

一、對美聯儲加息可能路徑的三種判斷

對于美聯儲后續加息路徑選擇，其收緊程度的選擇應該介于既能有效抑制通脹，又不至于引發金融風險之間。2021年以來，美國通脹高燒不退，2022年2月CPI同比已高達7.9%，核心CPI通脹率達到6.4%，持續超過美聯儲2%的平均通脹目標，創40年來新高。本次加息之后，4月、5月通脹率和通脹預期的邊際變化將成為美聯儲加息路徑的重要觀測點。主要看三點：一是第一次加息的效果，如果25bp加息并未能對通脹起到明顯抑制作用，那么更大幅度、更快頻率加息的概率將大大提升；二是俄烏沖突變化，若局勢明朗，大宗商品、原油等價格都將恢復，金融市場波動也將收窄，由此為美聯儲貨幣政策決策帶來更好的條件；三是驗證2月以來上游原材料高漲對下游消費品和服務類傳導，若前者大幅度拉高后者，則將逼迫美聯儲更大程度緊縮。

當前，美國經濟復蘇情況良好，但已出現系統性金融風險抬頭的跡象。2月，美國失業率處于3.8%的低位，個人消費和零售數據顯示居民消費維持在經濟復蘇后的相對高位，PMI穩定位于榮枯線之上，顯示實體經濟尚無明顯衰退風險。但地緣沖突和加息預期，使得全球資本避險情緒快速上升，金融風險有所暴露跡象。近日，標普500指數波動率的VIX指數升至30以上，與2018年美國股市大跌、美聯儲結束加息時水平相當；美債期權波動率的MOVE指數升至105以上，為2020年4月以來最高；10年期-2年期國債利差僅剩24bp，雖然第一次加息預期落地后，期限利差可能會有所回升，但空間有限，若期限利差倒掛，金融市場就會面臨極大風險，由此來看，美聯儲加息空間受金融波動制約較大。

基于上述分析，根據不同的情境假設，可以考慮美聯儲加息路徑的三種可能情況。

第一，基準情況下，俄烏局勢略微緩和但金融制裁影響仍在，4-5月WTI原油價格的平均水平維持在100美元上下寬幅震蕩；美聯儲的第一次加息及鮑威爾在3月FOMC會議上擺出的鷹派姿態有效扭轉了通脹預期，債券收益率中隱含的盈虧平衡通脹預期、消費者調查的通脹預期都有明顯下滑，PCE通脹率同比小幅上升，環比增速明顯放緩；國際資金繼續出于避險需求回流美國，資產價格波動率依舊上升，但不會爆發系統性的金融危機。在這種情況下，5月FOMC會議上，美聯儲有充分論據支撐通脹正在得到有效抑制，基于漸進、可預見的原則，美聯儲大概率選擇在5月、6月進行每次幅度為25bp的兩次連續加息。

第二，激進假設下，俄烏局勢僵持，歐美對俄金融制裁影響擴大，4月、5月WTI原油價格繼續上行；美聯儲3月進行的加息已被市場充分計價，但由于幅度過小，難以抵擋油價持續飆升帶來的通脹壓力，通脹預期繼續上行、同比通脹率連創新高、價格上漲繼續向下游產品和服務擴散，鮑威爾擺出更為激進的鷹派姿態；俄羅斯主權債務違約，市場避險情緒加劇，國際資金大量回流美國，離岸美元流動性緊張。在這種情境下，美聯儲為盡快抑制通脹預期，可能會選擇在5月一次性加息50bp，但受金融風險制約，無法做出更大幅度的實質性緊縮操作，大概率會佐以鷹派的前瞻式指引手段：通過與市場溝通提前縮表來試圖抑制通脹預期。

第三，溫和假設下，俄烏局勢好轉，原油和其他大宗商品價格回落；美聯儲在3月的第一次加息不僅扭轉了通脹預期，還使得5月的通脹率指標出現了同比下滑；國際金融市場情緒回溫，資產價格波動率下降，部分資金從避險資產撤出，重又流入風險資產中尋求收益，美元流動雖有小幅邊際收緊但總體仍充裕。在這種情境下，美聯儲可以選擇在5月加息一次25bp后，6月不進行連續加息，等到三季度再視情況進行繼續加息或縮表。

在上述的三種可能中，第一種的可能性最大，與之相應的美聯儲后續加息路徑是在5月、6月各進行一次25bp的加息，隨后暫停加息步伐，等待縮表時機。預計市場對接下來幾個月對于加息計價的分歧也會較大。而上述三種可能的共同點在于，離岸美元流動性收緊，新興市場國家將受到不同程度的沖擊。

二、美聯儲貨幣政策轉向對中國金融的影響

總體來看，美聯儲加息對中國貨幣政策、人民幣匯率和資本流動的影響較為有限。

1.加息對中國貨幣政策影響不大

中國貨幣政策“以我為主”。美聯儲加息使得中美貨幣政策分化開始加劇，2022年美聯儲還將加息數次，而中國經濟還需要穩健偏寬松的貨幣政策護航。近年來中國貨幣政策獨立性逐步增強，已具備以我為主的貨幣政策調節能力。2022年初中國投資與消費增長超出預期，經濟韌性強、長期向好的基本面沒有改變，穩健貨幣政策具備偏松調節的經濟基礎。2022年2月末中國外匯儲備為3.21萬億美元，貿易順差預期進一步擴大，外匯儲備的平穩增長將有利于維持人民幣匯率的基本穩定；以市場供求為基礎的人民幣匯率保持雙向波動，彈性較強，能夠抵消一部分中美貨幣政策分化對國內經濟與金融運行的沖擊。

但仍需注意，美聯儲加息趨勢下，中國穩健貨幣政策的偏松操作空間將受到一定壓縮。當前中美十年期國債收益利差已降至近3年來最低點，處于65bp以下，一年期國債收益利差也降至85bp左右。美聯儲加息將一定程度上增大中國跨境資本的流出壓力。該種情況下，中國穩健貨幣政策下調政策利率的空間較為有限，未來降息的概率較小。當前以我為主的穩健貨幣政策主動應對，可進一步加強前瞻性運作，提前展開布局。貨幣政策仍需通過擴大逆回購力度、超額續作MLF等偏松操作保持流動性合理充裕，一季度末或二季度初再次小幅降準尚有操作空間。面向中小微企業、民營企業、先進制造業、碳減排等領域的結構性貨幣政策工具仍可加大信貸投放力度，以增強金融支持實體經濟的能力與效果。提供利息更低、期限更長的消費信貸，合理調節對購房按揭貸款與優質房企信貸的監管要求，擴大居民信貸增長，仍是一項較為合適且緊迫的政策選擇。降低企業直接融資的難度，維護股票市場與債券市場的平穩運行，提振市場投資信心，也是當前一項重要任務。

2.加息對人民幣匯率沖擊有限

回歸歷史經驗可以發現，美聯儲加息并不一定帶來人民幣貶值。美聯儲加息期間，人民幣匯率升值或貶值主要取決于中國經濟基本面及國際收支狀況。本輪美聯儲加息對人民幣匯率影響相對有限，原因在于：一是中國出口仍有一定韌性，美聯儲加息對中國貿易順差格局影響不大。海外需求未因貨幣政策緊縮而大幅滑落，有國內全產業鏈體系支撐，及RCEP落地助于進一步擴大出口，均在一定程度支撐出口韌性。二是人民幣資產的避險優勢強化，吸引國際資本流入，美聯儲加息引發資本大幅外流可能性不大。短期影響證券市場外資流動的主要變量是恐慌波動率指數VIX，而代表加息預期的兩年期美債收益率對北上資金的綜合影響并不顯著，故倘若美聯儲加息動作并未引起資本市場恐慌情緒，則中國證券市場出現外資大幅流出的可能性不高。三是國內經濟基本面向好發展，1-2月國民經濟主要指標恢復顯著好于預期，國內經濟的穩增長對人民幣匯率形成基礎支撐一定程度抵御美聯儲加息波及。以此判斷，2022年人民幣匯率走勢“以我為主”，預計在6.2-6.7區間內維持雙向波動。

3.加息不會引發資本大規模外流

美聯儲加息引發資本回流，而其他發達國家央行跟進加息，會進一步加強資本回流趨勢，導致全球流動性的收緊，將在一定程度上影響中國資本流入，但資本流入可能放緩但不會出現反轉風險。中國經濟在疫情中展現出了韌性，人民幣資產頗受外資機構青睞。近年以來，中國資本市場開放程度不斷加深，過去兩年中，人民幣資產成為了很多境外資金的“避風港”，2020年，中國證券投資項下凈流入873億美元，2021年上半年，中國證券投資項下凈流入197億美元。隨著美國經濟的繼續復蘇以及加息預期之下美元流動性的收緊，這些資金可能會有部分流出，但程度有限。經歷過疫情爆發之后資本市場的大起大落，許多外資機構都認識到了人民幣資產具有獨特的配置價值，中國的經濟周期與政策周期都與歐美市場相關性較低，因此在資產組合中加入人民幣資產，能夠有效地分散風險。

雖然從總體上來看，美聯儲加息對中國金融的影響不大，但當前國際國內運行態勢復雜且嚴峻，疫情持續抑制經濟恢復，地緣政治沖突不確定性高企，以及由此引發的制裁與反制裁風險，都使得現階段的中國金融運行處在一個非常敏感的時期，不排除在未來某個時間點，上述因素疊加美聯儲貨幣政策超預期緊縮，導致出現階段性的資本流出壓力和人民幣匯率貶值壓力，需要審慎加以防范。

三、美聯儲加息周期對主要大類資產的影響

加息對美股、A股、黃金價格和大宗商品的影響各不相同。對投資者而言，在關注其中蘊含機遇的同時也要注意防范風險，并在專業機構指導下選擇合適的投資策略。

1.加息沖擊已在美股在震蕩中逐步消化

美聯儲加息和貨幣政策收緊的節奏和程度都將持續牽動美股投資者的神經，這一次也不會例外。歷史數據顯示，每一個加息周期開始后，短期內美股表現通常不佳，但中期來看，市場會逐漸消化加息對資產帶來的沖擊。

此次美聯儲開啟加息周期的動因是持續的高通脹。雖然美國的需求和就業相比疫情初期已出現一定恢復，但疫情沖擊下的產業鏈供給短缺引起了商品和服務持續的“供不應求”，通脹“高燒不退”。美股市場在享受了長期的量化寬松、高度充裕的流動性后，部分行業和個股的估值已明顯虛高。市場由于美聯儲加息和加息預期的影響可能出現短期震蕩走勢。美聯儲加息周期中，周期股和價值股往往表現比較好。此外，由于美國通脹持續高企，且短期沒有降溫的跡象，抗通脹主題股票可能會有較好表現。相對而言，進入加息周期后，科技等成長股上行將面臨困境，可能會有較大波動。

要注意的是，美聯儲的緊縮貨幣政策對股票市場流動性的負面影響仍不能忽視，如果美聯儲加息“三板斧”不能有效控制通貨膨脹，市場后期可能面臨比較明顯的回調和震蕩。

2.加息不影響A股中長期投資機遇

從A股市場歷史表現來看，美聯儲加息周期對A股市場走勢的影響有限。由于中國央行對于跨境資本流動采取了主動管理機制，并且中美國債收益率長期保持了較為明顯的利差，因此美聯儲加息周期可能產生的資本流動效應在A股市場體現得并不明顯。2004年-2006年美聯儲加息周期中間誕生的波瀾壯闊的牛市行情，以及2015年-2018年加息周期中A股市場整體的低迷走勢都是國內經濟和金融因素促成，和美聯儲加息關聯度較低。

美聯儲此輪加息對A股的影響應注意其政策的短期溢出效應。美元資產收益率提升會導致新興市場資金外流，資本外流不僅有可能加重這些國家資產價格下跌風險，而且也可能拖累其經濟復蘇進程，形成新的、局部的經濟和金融危機。這些危機的出現會形成估值比較，海外科技股估值下跌的影響會傳導至國內，對部分上市公司的業績也會產生負面影響。

與美元部分資產的長期風險相比，A股市場作為人民幣資產的一部分，有望持續受益于中國經濟平穩發展的良好形勢。中國財政政策積極、貨幣政策偏松目的在于夯實經濟基本面，有助于在國際國內疫情反彈、海外通脹高燒不退等不利因素影響下，促進經濟持續穩健增長。近期召開的金融委會議也表明了中央和各級監管機構對資本市場的長期支持。再加上A股目前的整體估值偏低，仍具有較高的長期投資價值。隨著人民幣國際化的不斷深入，海外投資者對人民幣資產的興趣也必將水漲船高，持續增長的內外部投資需求必將為A股市場長期增值提供充足動力。

雖然美聯儲加息對A股的負面影響有限，但投資者也需防范可能出現的意外風險。考慮到美聯儲加息節奏可能快于市場預期、或者力度階段性偏強、西方揮舞的制裁“大棒”可能對中國造成連帶傷害等種種潛在不利因素，A股市場受到階段性沖擊的風險依然存在。投資者需要謹慎做好長期布局，分散投資，防范“黑天鵝”風險于未然。

3.加息并不必然抑制金價上漲

從過去三十年美聯儲四次加息周期來看，金價走低并不是加息的必然結果。這四次加息周期中，黃金市場兩次走高兩次持平，表明了名義利率并不能決定黃金市場走向，計入通脹后的實際利率、黃金供需基本面、市場避險情緒等因素都會對金價產生影響。

從目前來看，上述幾大影響因素總體對金價多有支撐。隨著美聯儲加息進程的推進，美元指數的階段性走強會對金價形成一定下行壓力。但疫情對經濟的反復沖擊以及俄烏局勢已經外溢的風險將使得避險資金進一步涌入黃金市場。而處于高位的通脹則是較為持續的影響因素，會為黃金價格提供長期的支撐。此外，實物黃金需求也將在底部為黃金市場提供穩固支撐。在一度突破2000美元/盎司刷新歷史新高后，金價形成了階段性突破，在通脹壓力、避險情緒和實物需求這三方面因素的共同支撐下，美聯儲加息不足以徹底打斷黃金市場的向好趨勢。不過只有在真正突破站穩2000美元/盎司整數關口上方的情況下，才能確認黃金市場真正迎來了趨勢性行情。

總的來看，2022年黃金投資應密切關注地緣政治風險演變及其對市場的影響，避免短期沖動投資。相較而言，全球范圍的通脹很可能是一個較為持續的風險，能夠為黃金市場提供更長的支撐。對于穩健型投資者，可以在長期投資組合中配置一定比例的黃金。

4.加息不會引起大宗商品價格大幅回調

美聯儲加息將可能小幅擴大大宗商品價格的回調力度，但并非其決定性因素。2月中下旬以來，原油、天然氣、鋁、鎳、小麥等大宗商品價格大幅上漲,主要受俄烏沖突下供給下降及供給預期轉弱、疫情限制供給恢復、全球經濟復蘇需求回暖、商品低庫存周期抗沖擊能力較弱、全球通脹及通脹預期推升價格等多重因素影響，供給限制仍是推動價格上漲的主要因素。隨著俄烏兩國進入談判階段，部分國家釋放原油儲備與OPEC國家增產等行為將擴大供給，供給緊張預期減弱，原油期貨價格回調至100美元/桶以下，其他商品也出現不同程度的下跌。此次美聯儲加息一定程度上已被市場提前消化，但仍可能繼續支撐美元指數上漲；加息也將降低通脹及通脹預期，可能推動大宗商品價格繼續小幅下行。

未來大宗商品價格走勢仍受供給矛盾主導，美聯儲加息進程及其抑制通脹的實際效果將影響價格下行的程度。原油天然氣等能源價格短期內仍可能在高位震蕩。近期俄烏談判并不順利，西方國家制裁也會持續一段時間，美聯儲加息能否有效快速抑制通脹仍待觀察。較大的需求缺口短期內仍可能支撐能源價格相對高位。美聯儲加息對鋁、鎳等有色金屬、農產品價格的影響可能相對較小；未來地緣政治影響下的供給緊張程度難以快速緩解，生產成本高企狀況仍在，全球供應鏈尚未完全恢復，氣候變化等因素仍將可能推動價格保持在較高水平。（植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長連平）

關鍵詞： 貨幣政策 大宗商品 加息預期