頭條：2023年美麗田園醫療健康研究報告 深耕美容服務三十年

1.美麗田園醫療健康：中國美容院第一股，三大業務板塊驅動成長

1.1.深耕美容服務三十年，輕醫美貢獻第二增長曲線

公司擁有中國歷史最悠久的美容連鎖品牌之一，已成長為美容院龍頭。美麗田園醫療健康于 1993 年成立，同年建立旗艦品牌“美麗田園”，品牌已經成長為中國健康與美麗管理服務行 業中歷史最悠久的國內連鎖品牌之一。2005 年 12 月，公司于上海成立美麗田園培訓中心， 以此培養大量的美容服務人才。2010 年，公司成立輕醫美連鎖服務品牌“秀可兒”，從傳統 美容市場進軍醫療美容市場。2013 年 12 月，公司引入 CITIC PE 戰略投資，為公司發展注入 新的活力。2016 年，公司持續拓展美容品牌矩陣，收購品牌“貝黎詩”。2018 年 4 月，公司 于上海成立亞健康評估及干預服務品牌“研源”，同年成立針對年輕群體的傳統美容品牌 “XURFACE”。2020 年“XURFACE”三家門店正式關閉。2023 年，公司成功登陸港交所，成為 美容院第一股。

公司的主營業務為提供美麗與健康管理服務，包括傳統美容服務、醫療美容服務、亞健康管 理服務及其他。公司自 1993 年起專注提供傳統美容服務，并于 2011 年擴展至非外科手術類 醫療美容服務，于 2018 年擴展至亞健康評估及干預服務。公司致力于美與健康的發展，引進 國際美容理念，并使用先進的護理技術、產品儀器、質控流程、服務標準，堅持系統化標準 化管理和美與健康一站式服務，為顧客提供舒適的美與健康新體驗。 公司已構建四大品牌矩陣，涵蓋傳統美容、輕醫美、亞健康管理三大市場，市場空間超 5000 億元，輕醫美貢獻第二增長曲線。針對傳統美容服務、非外科手術類醫療美容服務、亞健康 評估與干預服務三個市場，根據招股書披露，公司分別推出了美麗田園和貝黎詩、秀可兒、 研源四大品牌，并于傳統美容服務市場份額居首位（0.2%），在非外科手術類醫美服務市場上 份額第四（0.6%）。從項目單價來看，傳統美容服務項目單價低于非外科手術類醫療美容服務 及亞健康評估與干預服務項目。近年來公司將傳統美容服務客戶轉化為輕醫美客戶，從而促 使客單價不斷提升，有利于提升收入水平和盈利能力。

【資料圖】

截至 2022 年底，公司在全國擁有 378 家門店，包括 189 家直營店及 189 家加盟店，門店共 覆蓋全國 102 座城市，直營店主要位于一線和新一線城市，其中 91 家門店位于一線城市及 76 家門店位于新一線城市。未來公司銷售網絡將繼續日益壯大，覆蓋全國更多地區。

1.2.管理層美容行業經驗豐富，引入外部戰略投資賦能

管理層具有豐富的行業經驗，從事相關領域近 20 年。董事長李陽在公司駐守 20 年，具有豐 富的的業務領導經驗與較強的美容行業理解，初期發展美麗田園品牌，并多次洞悉美容行業 趨勢，后續推出輕醫美、亞健康管理品牌。首席執行官連松泳在醫美化妝品行業深耕近 20 年， 擁有豐富的投資及整合經驗，曾完成多家國內外上市公司的投資及重組。首席財務官兼董事 會秘書周敏擁有超過 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗。

實際控制人為李陽家族，引入戰略投資人 CITIC PE 實現賦能。公司實際控股人為李陽家族， 通過家族信托等方式控股 34.68。2013 年，公司引入戰略投資人 CITIC PE，為公司的可持續 增長不斷提供專業規劃。例如，戰略方面建議擴大服務的覆蓋面，積極探索亞健康評估及干 預服務，進一步改善服務，并借戰略性收購輔助內生增長；團隊建設方面，協助組建管理團 隊，包括多名高級管理人員及多名區域經理，并且強化品牌、設計、財務管理及供應鏈管理。 另外，公司設立 IGHL、Crest Sail Limited 兩個員工持股平臺，起到了較好的員工激勵作 用。

1.3.疫情期間業績韌性較強，凈利率 2022 年達 9.6%

疫情期間公司保持擴張態勢，經調整凈利潤 2021 年增速 42.4%，2022 年受疫情關店影響增 速-30.6%。2019-2022 財年，公司營業收入從 15.03 億元增長到 2021 年的 17.81 億元，2022 年下降至 16.35 億元，近兩年同比增長率分別為 18.46%、-8.2%；經調整凈利潤從 2019 年的 1.49 億元增長到 2021 年的 2.27 億元，21 年同比增長 42.4%，2022 年則下降至 1.57 億元， 主要是由于上半年疫情封控關店所致，而下半年疫情放開后公司快速恢復，2022 下半年公司 實現營收人民幣 9.01 億元/-4.5%，經調整凈利潤 1.07 億元/-10.1%。 具體分業務來看，醫美與生美直營店收入占比上升，加盟店收入占比減小。傳統美容服務業 務中，2019-2022 財年，直營店收入從 7.60 億元增長到 8.36 億元，占比達到 51.1%；加盟店 收入從 1.16 億元減少到 1.11 億元，占比下降到 6.8%。醫療美容服務業務， 2019-2022 財 年，收入從 4.65 億元增長到 6.20 億元，占比高達 37.9%。亞健康評估與干預服務業務，2019- 2022 財年，收入從 0.64 億元增長到 0.91 億元后減少到 0.68 億元，主要是出售海南啟研所 致。

毛利率呈下滑趨勢，加盟店毛利率高于直營店。2019-2022，整體毛利率從 50.4%下滑至 43.9%， 主要是由于疫情期間大量門店受到封控，但是員工工資、租金開支及其他運營成本屬于固定 成本，整體營業成本上升。分業務看，加盟店毛利率高于直營店，主要是由于加盟店和直營 店收入結構的不同，加盟店收入主要來自于毛利率較高的產品銷售，而直營店則來自于毛利 率較低的服務銷售。 銷售費用率和管理費用率下降，研發費用率上升。1）隨著公司提高經營效率及利用業務規模 效應，銷售費用率呈現下降趨勢，2022 財年則受疫情影響有所上升，達 17.6%，其中獲客成 本僅占 1.8%；2）公司不斷提升組織經營效率，管理費用率逐年下降，2022 年由于上市費用 增加至 18.1%，但在扣除 4 千萬上市費用后仍保持下降趨勢；3）研發費用率近年小幅增長， 在 2022 財年增長至 1.9%。 2019-2021 公司凈利率穩步上升至 12.7%，2022 受疫情影響下滑至 9.6%。在降本增效作用影 響下，即使毛利率有所下滑，公司嚴格把控費用，經調整凈利率在費用率降低的作用下在 2021 財年上升至 12.7%，而 2022 年則受疫情影響下降至 9.6%。

現金流量豐富，償債能力較強。由于美容院的預充卡商業模式，公司現金儲備豐富，有望利 用現金擴大經營規模，投資新的項目，2022 年公司經營活動現金流量凈額達 3.82 億元。同 時，公司 2022 年資本負債比率 54%，具有較強的償債能力。

2.美容機構行業走向下沉化、集中化、品質化

2.1.傳統美容市場穩健增長，市場相對成熟

中國傳統美容市場規模預計 2030 年增長至 6402 億元。傳統美容服務分為身體護理服務及面 部服務，主要包括纖體及身體養護服務，面部清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務。根 據 Frost & Sullivan，中國傳統美容服務的市場規模由 2017 年的人民幣 3451 億元增長至 2021 年的人民幣 4032 億元，年復合增長率為 4.0%。疫情以來，由于線下封控及消費疲軟， 傳統美容服務市場有所萎縮。然而，隨著疫情政策的放開，美容需求預計復蘇，并且受到產 品種類增多的推動，傳統美容服務市場將繼續增長，根據 Frost & Sullivan，預計市場規模 在 2030 年將達 6402 億元，2020 年至 2030 年的年復合增長率達 5.6%。 客戶畫像主要是城市女性。根據 Frost & Sullivan，傳統美容服務的主要顧客群體年齡在 31 至 50 歲之間，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，其中 82.5%為居住于城市 的女性。平均價格為人民幣 400 元至 1500 元，在中高端顧客中的平均價格為人民幣 800 元 至 1500 元。由于日常面部及身體護理服務可緩解皮膚及身體狀況，并且效果溫和，消費者傾 向于重復購買及頻繁消費。2017 年至 2021 年，中國接受傳統美容服務人數由 1.47 億人增加 至 1.55 億人，年復合增長率為 1.3%，并預測于 2030 年達 1.98 億人。

2.2.輕醫美市場快速擴容，優質商業模式決定高復購率

輕醫美入門門檻低，商業模式復購率高。非手術類醫美又稱輕醫美，主要指針劑注射類或能 量儀器類醫療美容項目，區別于雙眼皮、隆鼻等需要動刀的手術類項目，輕醫美屬于非手術 類項目。輕醫美入門門檻更低，利于消費者教育。對于終端機構來說，輕醫美對醫師要求低， 需要承擔的風險小；對于消費者來說，輕醫美價格低、創傷小、恢復快、風險低、見效快、 可復原，因而更適合入門嘗試。此外，輕醫美單次治療維持效果時間短，通常需要多次重復 鞏固，因此決定了其商業模式具有高復購、高粘性特點。

我國輕醫美市場增速有望快于手術類。根據 Frost & Sullivan， 2021 年我國輕醫美規模占 比大約為 51.6%，市場規模達到人民幣 977 億元，預計 2021-2026 年以 19.5%的復合增長率 增長至 2375 億元，并且增速超過行業整體，預計在 2030 年輕醫美規模占比上升至 65.1%。

中國輕醫美滲透率與海外相比仍有較大提升空間。根據 Frost & Sullivan，中國每千人的非 外科手術類醫美項目數由 2016 年的 6.4 次快速升至 2020 年的 16.1 次，年復合增長率為 26.0%。然而，與韓國、美國等成熟市場相比，中國的輕醫美滲透率仍然處于較低水平。隨著 未來城鎮化發展及消費升級，我國輕醫美滲透率有望進一步提升。

客戶多為一線城市年輕女性，用戶粘性高，且平均年花費高達 2 萬元。根據 Frost & Sullivan， 從客戶畫像看，約 73.0%顧客為女性，其中 76.0%年齡在 21 至 40 歲之間，平均每年花費人 民幣 6,000 元至 20,000 元。約 67.0%顧客居住于一線及新一線城市。預計 2020-2030 年，中 國消費人數由 16.8 百萬人增至達 67.2 百萬人，CAGR 達到 14.9%。從客戶特點看，輕醫美顧 客粘性高、精神負擔更輕、服務的多樣性與專業性。

下游服務機構盈利能力不強，獲客成本較高。輕醫美產業鏈大體可分為華熙生物等上游原料 廠商，愛美客、華東醫藥、昊海生科等中游針劑或儀器生產廠家，以及美麗田園、美萊、藝 星等下游終端服務機構，另外還包括新氧、美團等媒介機構。

2.3.亞健康管理為藍海市場，市場空間廣闊

我國 25-55 歲亞健康人群占比超 5 成。亞健康干預評估與管理服務市場的客戶主要為尋求健 康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的城市居民。根據 Frost & Sullivan，亞健康管理服務受高凈值客戶青睞，2021 年每名客戶每年用于抗衰醫學服務的支 出達到人民幣 10,000 元至 200,000 元。

亞健康管理市場快速增長，預計 2030 年市場規模達到 290 億元。根據 Frost & Sullivan， 中國亞健康評價及干預服務市場的市場規模由 2017 年的人民幣 30 億元增長至 2021 年的人 民幣 70 億元，年復合增長率為 23.9%。未來，隨著亞健康人口數量的不斷增加及人們亞健康 管理的增強，根據 Frost & Sullivan，預計 2030 年亞健康管理市場規模將達人民幣 290 億 元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 17.1%。

目前亞健康評估及干預市場仍為藍海市場，市場參與者較少。我國亞健康評估及干預服務市 場尚處于起步階段。根據 Frost & Sullivan ，2021 年，該市場 CR5 達到 24.2%，其中美麗 田園醫療健康的市場份額約為 0.9%。我們認為，未來隨著美容管理與健康管理之間的協同導 流效應逐漸增強，具備科學技術管理和協同獲客能力的公司將獲得更多份額。

2.4.中國美容機構行業未來下沉化、集中化、品質化三大趨勢

趨勢一：市場需求不斷增加，低線城市滲透率提升

美容院消費者需求升級，人均消費有望提升。傳統美容服務是從目前業態相對成熟，市場滲 透已經較大，但根據 Frost & Sullivan，近年仍然保持著 8%左右的增速，并未預計未來持續 以個位數增長，主要原因是存量客戶的消費升級與消費金額提升。隨著年齡的增長以及認知 的提升，美容院客戶傾向于從低階項目進階到高階項目，從弱功效項目進階到強功效項目， 如從清潔、保濕，到抗衰等，項目客單價有望提升。 消費升級和城鎮化下，低線城市群體醫美消費有釋放空間。據 Frost & Sullivan，2021 年 我國醫美 18 至 40 歲人群一線城市滲透率 22.2%，二線滲透率 8.6%，三線城市滲透率則僅有 4.3%，三線及以下城市滲透率仍有較大提升空間。中國的人均年可支配收入逐年增加，同時，中國城鎮化進程加快。隨著低線城市購買力不斷增強，下沉市場消費潛力較大，低線群體有 望成為醫美市場新的目標群體。 另外，過去美容行業，特別是醫美具備一定的需求流動特性，例如一二線周邊城市的居民會 選擇到一二線城市的大機構消費，但是我們認為未來隨著供給端行業整體服務品質提升和信 息透明程度加強，美容需求更多是留在當地。

趨勢二：行業從分散走向整合，連鎖化率、集中度逐漸提升

美容院整體市場競爭格局較為分散。中國傳統美容服務市場，按來自直營店傳統美容服務的 收益計，2021 年 CR5 僅為 0.7%。美麗田園于 2021 年市場份額排名第一，為 0.2%，另有廣州 奈瑞兒美容科技有限公司、思妍麗美容集團、上海尊雅寶業有限公司、Laboratorie Fillmed 等公司享有一定市場份額。下游輕醫美服務機構目前獲客成本高，競爭格局高度分散，2021 年 CR5 僅為 6.3%，美麗田園醫療健康市場份額排名第四，為 0.6%。 中國美容院市場連鎖化率仍有較大的提升空間。據中研普華統計,我國大型連鎖美容院市占 率為 7.5%,分店超過 100 家以上的美容企業僅僅市占率僅有 5%,比起歐美 48%的連鎖化率仍 有較大的提升空間。

未來行業有望走向連鎖化、集中化，主要來自于產品方、機構方、消費者方三方共同需求。 1）產品方：上游產品銷售在渠道鋪設時需要通過營銷逐一擊破，同時由于分散的下游私立渠 道，新品培訓上需要為機構賦能，因此耗費大量成本，機構整合有助于產品方節約渠道鋪設 成本，并且嚴控渠道價格；2）機構方：整合后，大型連鎖機構話語權增強，在規模效應加成 下，進貨成本降低，同時固定成本效應進一步減低成本率；3）消費者：目前我國美容院市場 魚龍混雜，假貨水貨、虛假宣傳等問題層不出窮，消費者需要降低搜尋成本，找到值得信賴 的大型連鎖美容院品牌。預期具有技術優勢、品牌知名度及顧客資源優勢的領先企業將快速 擴張。 行業進入壁壘較高，未來有望出清零散小機構。行業具備三大準入壁壘：1）資金要求高，美 容服務市場是一個重資本的行業，首先門店租賃和裝修成本較高，其次為了提升市場競爭力， 需要不斷進行資本投資以升級至最先進器材及設備；2）美容師不足，具備豐富的經驗且訓練 有素的美容師人數有限，而新入行者從頭培養磨合一批自己的美容師的成本較高；3）監管趨 嚴，特別是輕醫美板塊，根據《醫療美容服務管理辦法》，非外科手術類醫療美容服務提供商 須申請“醫療機構執業許可證”，非外科手術類醫療美容服務醫生應具備相關領域的執業資格 及工作經驗，并且近年來陸續出臺政策，如 2020 年 4 月發布《關于進一步加強醫療美容綜合 監管執法工作的通知》，不斷規范行業發展。我們認為，未來盈利能力不強、資金水平不足的 零散機構無法升級先進設備，無法培養充足美容師，在監管趨嚴下可能部分會出清。

趨勢三：從營銷內卷轉為服務制勝，盈利能力不斷提升

我國美容機構市場魚龍混雜，行業處于混沌期。隨著居民消費水平的提升以及女性求美意識 的覺醒，過去十年美容行業蓬勃發展。但是，發展后期階段，優質機構仍然占少數，供給端 沒有足夠的積淀去較好的承受住需求端的爆發，行業進入無序的混沌期，市場上存在大量的 假貨水貨、黑機構，不斷擾亂市場秩序，導致優質機構無法脫穎而出。 過去美容機構內卷價格，營銷、獲客成本高。雖然我們認為美容機構市場并非已經完全發展 到需求主導的階段，但是由于市場的無效性，存在大量機構為招攬新客打價格戰、鋪營銷的 行為，獲客成本較高，同時部分美容機構的服務質量不盡人意，無法將新客轉化為可盈利的 老客戶，因此存在大量美容機構虧損。 目前已經看到行業拐點，被動、主動多方原因促使機構變革。1）被動因素：在最新醫美廣告 新規下，機構無法在小紅書等平臺進行推廣，并且不允許放置治療前后對比圖，因此機構缺 少營銷渠道，被動地減少營銷費用；2）主動因素：部分大型機構受租金、獲客成本等問題拖 累，長期無法盈利，主動選擇更改戰略；3）消費者因素：隨著消費者教育的不斷深入，求美 者逐漸改變美容消費心態，資深的美容客戶更加追求品質，而非一味追求低價，低價低質服 務已經滿足不了求美者，同時整體的美容、醫美盤子增大，求美者逐漸選擇主動搜尋機構。

看來未來，美容機構將加強服務質量，依靠口碑營銷制勝，最終提升盈利能力。多方因素影 響下，美容機構勢必提升服務質量，并且從一次性服務新客轉變為以高品質去服務老客為主， 而拉新則主要依靠定期大促+口碑營銷，最終盈利能力得以提升。

3.競爭優勢：渠道覆蓋廣、復制能力強、品牌協同力、服務品質高

3.1.渠道網絡覆蓋全國，直營+加盟兩條腿走路

公司門店遍布全國，打磨優質加盟店與直營店商業模式。根據傳統美容服務市場直營店覆蓋 城市數量計，公司已經建立了全國最廣泛的門店網絡之一。公司通過直營及加盟兩種模式建 立銷售網絡，其中傳統美容服務擁有加盟和直營兩種模式的門店，而輕醫美服務與亞健康管 理服務的門店秀可兒及研源均以直營模式經營。直營門店貢獻了公司主要收入及利潤，2022 年，直營門店收入占總收入的比例為 93.2%，直營門店毛利占總毛利的比例為 90.5%。 直營店維護品牌資產，堅持高標準服務。直營模式下，公司直接向消費者收取服務收入，以 及肌喻、丹摩兒、貝黎詩及 Cellaphile 等自有品牌或其他經銷品牌產品銷售的收入。由于美 容院存在一定的操作風險，因此為了維護品牌資產及降低風險，輕醫美目前堅持直營模式， 而隨著傳統美容服務標準化流程的日益完善和經驗日漸豐富，逐漸發展出加盟模式。

加盟模式幫助公司快速搶占市場份額，吸納更多客戶。加盟模式下，公司的收入主要來自 1） 一次性加盟費用、員工培訓費、POS 系統費、運營及行政費，其中一次性加盟費大約 10 萬元， 合約期 3-5 年，2）產品銷售收入。為確保加盟店的服務質量，公司要求加盟店使用相同運營 系統，并制定了多項標準規則。美麗田園有獨立的項目研發團隊，根據東方人皮膚的特點， 結合歐洲美容護膚技術，開發產品項目，擁有獨特而完善的項目體系和服務體系，是能輸出 給加盟商的核心能力。同時，加盟店模式大大提升了公司的客戶覆蓋面，幫助公司吸納客戶， 提升三四線城市的市場份額，并且加盟店的客戶能夠通過服務系統有效轉化為輕醫美等直營 店的客戶，從而實現利潤增長。

公司已經形成了獨特的，直營為基礎、加盟為手段、收購為輔助的擴張模式。公司選擇在新 生的品牌、成熟的市場采用直營模式，而在部分成熟的品牌、生疏的市場采取加盟模式。同 時，具有業內特有的收購模式，已完成約 20 起并購。我們認為，公司未來有望在直營城市有 規模地并購，整合疫情期間待出清的小而散的機構，從而實現區域龍頭地位，同時在生疏的 二線及以下市場，先以加盟試水，而后挖掘有價值的加盟區域收購加盟店，從加盟轉直營， 從而不斷擴大市場占有率。

近年來，公司門店數量快速增加，從 2019 年的 280 家門店增長到 2022 年的 378 家門店。其 中，加盟門店數量增速快于直營門店，總直營門店從 154 家增長到 189 家，而加盟門店從 126 家增長到 189 家。除了內生培育直營門店，公司也會通過收購方式收購優質的加盟店，同時 升級門店，2022 年升級 19 家生美門店、5 家醫美門店、1 家研源醫療中心。

從線級城市分布看，公司直營門店近九成分布在一線、新一線城市。截至 2022 年底，公司 在一線城市擁有 91 家直營店，新一線城市擁有 76 家直營店，占直營店總數的 88.3%，二線 及以下城市門店數量占比僅有 11.6%。低線城市仍有很大的門店數量提升空間。

全國看，公司已覆蓋全國大部分省市，但密集度仍較有較大提升空間。目前公司門店已經覆 蓋了 100 個城市。然而，目前門店覆蓋密度較低，目前僅有北京、上海、廣東、四川、重慶、 湖北、山東、江蘇、陜西、浙江幾個省市的門店數量超過 10 家，其余省份覆蓋門店數量較 少。

3.2.門店復制能力強，可實現標準化運營

從賽道的主動選擇上，公司放棄復制難度高的手術類醫美，選擇輕醫生、重服務與運營的傳 統美容及輕醫美。相比于手術類醫美，輕醫美項目多為注射類或者光電類，項目風險不大， 且操作難度較低，通常輕醫美與傳統美容服務的美容醫師的持證資質要求更低，培訓周期更 短。因此求美者對個別美容醫師的依賴度較低，門店可標準化運營。

建立數字化平臺，實現標準化運營。公司建立了綜合服務平臺，通過標準化運營程序及數字 化基礎設施，確保了嚴格的品質把控、培訓體系和供應鏈管理，以實現所有門店為客戶提供 統一的優質服務。具體來說，根據招股書披露，公司已建立了一套完整的服務標準、內部管 控及質量控制體系，為門店設置超過 100 項運營層面的標準及規范，包括存貨管理、服務準 備、服務過程、服務標準、員工操守、員工培訓及門店衛生，適應于所有直營店及加盟店。 通過實時數字化系統，公司實現對門店的密切監察。并且通過神秘顧客檢查機制，監控門店 標準執行情況，進一步增強客戶服務的標準化。 建立人才培養體系，職業路徑清晰，持續輸出并挖掘高質量人才。公司注重服務人員的培養， 搭建了完善的服務人員培養體系，能夠持續不斷地輸出高質量、強專業服務人員。公司已經 在上海及武漢建立了“美麗田園培訓中心”，為服務人員提供學習培訓。

美療師的培訓包括理論+技術+軟性層面的服務要求（服務細節培訓、話術培訓、門店物料擺 放等提升客戶體驗的部分），具體包括企業文化、身體理論、皮膚理論、護理準備工作、新客 服務流程、會員服務流程、幾大項目技術要求、產品介紹等。并且注重標準化培養，每個細 節指定嚴格統一的考核標準，必須考核合規后方可上崗，保證了每個美療師手法相同。截至 2022 年底，公司在全國用戶有 1914 名服務人員（包括 113 名注冊醫生、145 名護士、12 名 藥劑師、1480 名美療師、164 名店長）。 另外 2022 年，利用疫情關店期間持續開展培訓，關店期間公司總計提供 3000 個培訓項目， 培訓人次超 5 萬，同時開展“菁英醫師技術實訓”項目，對醫師進行皮膚科臨床、精湛實操 技術、規范服務接診流程等全方位基礎培訓，共計完成了 13 名皮膚科醫生的培訓。 同時，公司的職業晉升路徑清晰，建立了一套員工發展模型，自動記錄員工參加培訓、研討 會、完成服務時長，以及客戶的反饋，從而及時挖掘人才。根據招股書披露，目前公司門店 的服務人員平均入職年限 6.1 年，且留任率遠高于同業，年度留任率高達 74.0%。

3.3.多品牌協同關系，傳統美容基礎為輕醫美低成本引進客戶

四大門牌矩陣初成形，在不同細分市場搶占市場份額。公司旗下品牌包括：1）傳統美容服務 市場的美麗田園、貝黎詩，主要服務面部及身體護理服務項目，屬于非醫療及非侵入性質； 2）輕醫美市場的秀可兒，主要提供能量儀器服務及注射服務等非手術類醫美服務，以及少量 雙眼皮成形、脂肪填充服務及抽脂手術等外科手術類醫美服務，共計超過 300 個 SKU；3）亞 健康評估及干預服務市場的研源，主要為高端客戶提供功能醫學檢測、亞健康評估、干預管 理服務。

公司品牌力強勁，深獲消費者信任。美容護理與輕醫美市場魚龍混雜，存在產品假貨多、價 格體系亂、推銷詐騙頻繁、虛假廣告宣傳等不合規現象，成熟的求美者傾向于選擇值得信賴 的大型連鎖品牌。而公司旗下多個品牌的知名度較高，市場份額位于市場前列，并且多次榮 獲時尚 COSMO 年度美容連鎖機構大獎、時尚 COSMO 年度達人推薦品牌大獎、年度煥新經典品 牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發美容五星級企業等大獎。

不同品牌之間產生協同作用，服務客戶全生命周期。公司最初主要業務為傳統美容服務，憑 借傳統美容服務初步獲得客戶信任，并通過研究客戶個人需求與市場趨勢，后續進而延伸至 醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務，以為客戶提供更全面的服務。大 部分醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務的客戶為傳統美容服務的客戶轉化而來，以此 實現了流量的高效利用，大大減少了獲客成本。自此，公司形成了傳統美容服務、輕醫美服 務、亞健康管理三位一體的有機服務平臺。

公司通過傳統美容服務初步贏得客戶信任，憑借多年經驗積累挖掘客戶醫美等更復雜的需求。 2011 年起，公司從傳統美容服務拓展到輕醫美服務，以滿足客戶更高階的美容需求，以此貢 獻第二增長曲線，而后于 2018 年洞察到客戶的亞健康管理需求，成功打造第三增長曲線。傳 統美容服務的長久積淀，使得公司無需增長過多獲客成本即可形成有機增長，并進一步綁定 客戶，增強客戶粘性，以此在客戶生命周期的各個階段形成閉環。

3.4.擁有高品質服務及強客戶管理能力，盈利能力高于同業

醫美賽道滲透率快速提升、景氣度較高，同時醫療服務賽道企業盈利能力強，但醫美機構受 困于獲客成本高、盈利能力較弱，多數機構尚且不能盈利。與大多數專注手術+非手術的綜合 醫美機構不同，美麗田園聚焦生美賽道，本身賽道具備復購率高、用戶粘性強的特點，獲客 具備高效率特點，同時美麗田園具備與賽道特性匹配的高品質服務能力。 美麗田園提供貼心、專業的服務以及高級的裝修。1）服務細致、貼心、安全。堅持以“客戶 關懷為中心”，以 “標準流程之上有敏感度、有溫度的卓越服務”為宗旨，嚴格消毒所有用 品，化妝間、浴室等房間一客一消。2）服務專業化。建立美麗田園培訓中心，為美容師提供 專業培訓，并且自己研發優質產品，提供專業化服務，另外采購多款專業化設備，并獨家開 發維納斯抗衰女神機。3）門店裝修高級。裝修風格以輕奢現代風為主，大廳明亮，房間整潔、 私密。 數字化平臺精準洞察客戶需求，提升客戶滿意度。公司建設了線上線下一體化融合運營平臺， 能夠通過數字化技術對全渠道客戶進行信息數字化收集，從而精準洞察并滿足客戶的動態需 求。

通過高質量服務，獲得高溢價，實現口碑營銷，降低獲客成本。相比于市場上多數打價格戰 的美容機構，美麗田園通過高品質的服務，走高端美容院路線，享有一定程度的溢價。并且， 能夠實現口碑營銷，依靠口碑打開市場，銷售費用率低于可比公司，毛利率和凈利率高于可 比公司。 公司能夠實現從傳統美容服務業務拓展到輕醫美業務，充分印證了公司的高品質服務能力受 到了消費者認可，從而實現將傳統美容的客戶為輕醫美導流，升級為客單價更高的客戶，目 前公司大部分的醫美客戶都來自于傳統美容。

配合高效率營銷，線上線下打開品牌知名度。1）線上營銷方面，公司與天貓、抖音及大眾點 評等電商平臺、社交媒體及本地服務平臺合作投放廣告，并且已經在抖音開設直播賬號。另 外，贊助各種商業活動，邀請知名女星劉濤成為品牌代言人。2）線下營銷方面，在繁華地段 投放大型廣告牌，如地鐵站、大型辦公大樓、購物中心及電影院等客流量高、與目標客戶相 符的地點投。

與 AOXMED 強強聯手，推出特色皮膚管理項目。2023 年 2 月 28 日，美麗田園宣布與貝泰妮旗 下奢侈科技護膚品牌 AOXMED 合作推出“超活之星”美亞安緹多為抗老皮膚護理項目。通過與 AOXMED 強強聯手，實現項目賦能，進一步提升品牌知名度。

通過客戶關系管理系統精準掌握客戶特點，響應客戶需求。根據招股書披露，公司已通過客 戶關系管理系統積累大量客戶數據，其中涵蓋 96 份客戶標簽。通過數字系統，公司分析客戶 的交易模式、服務需求、消費軌跡、行為偏好及終身價值，有效滿足客戶的現有需求，同時 進一步挖掘其潛在需求。 及時反饋客戶意見、處理投訴評論。公司是最早采用移動評價系統的公司之一，客戶能夠實 時評價服務。并且公司亦備有多個程序以監控不利事件，指定員工監測大眾點評等渠道的反 饋意見，將客戶投訴或負面評論轉發給相關門店及客戶服務人員并督促門店及時處理。另外， 公司會在提供服務后通過問卷調查收集客戶的意見及反饋，并對滿意度較低的客戶進行后續 訪問。

通過高品質的服務和較強的客戶管理能力，公司擁有了龐大的高粘性會員。根據招股書披露， 公司的客戶到店次數由 2019 年的 81.9 萬次增長到 2022 年的 94.7 萬次，年復合增長率 5%。 2022 年直營店整體活躍會員達 7.8 萬名，平均到店次數 9.5 次，平均消費 1.9 萬元，2022 年 活躍會員復購率達 83.2%，以 2019 年為基礎的 3 年復購率高達 72.3%。分業務具體看，傳統 美容服務，2022 年公司活躍會員人數提升至 7.6 萬人，每名活躍會員平均消費 1.0 萬元，每 名活躍會員平均到店次數 9.0 次；醫療美容服務，2022 年公司活躍會員人數提升至 1.9 萬 人，每名活躍會員平均消費 3.3 萬元，每名活躍會員平均到店次數 2.7 次；亞健康管理服務， 2022 年公司活躍會員人數提升至 3070 人，每名活躍會員平均消費 1.6 萬元，每名活躍會員 平均到店次數 3.5 次。加盟店看，根據招股書財報披露，公司 2022 年加盟店服務 3.0 萬名 活躍會員，同比上升 7.1%。

4.門店數量快速增長，單店模型尚存優化空間

4.1.測算門店總數空間高達 804 家，23 年預計新增門店超 50 家

截至 2022 年，公司直營店 189 家，加盟店 189 家。公司從 2019 年的 280 家門店增長到 2022 年的 378 家門店。其中，加盟門店數量增速快于直營門店，直營門店從 154 家增長到 189 家， 而加盟門店從 126 家增長到 189 家。從品牌結構看，絕大部分門店為美麗田園和貝黎詩傳統 美容服務門店，共計 163 家直營+189 家加盟，而秀可兒和研源醫療中心分別為 20 家、6 家 門店，均為直營店。

測算傳統美容服務門店總數空間： 傳統美容服務為公司較為成熟的業務，門店品牌有美麗田園和貝黎詩兩大品牌，商業模式分 為直營及加盟兩種。根據招股書及財報，截至 2022，公司在一線城市擁有 91 家直營傳統美 容門店，新一線城市擁有 76 家直營傳統美容門店，二線及以下城市擁有 22 家直營傳統美容 門店。可以看到，低線城市仍有很大的門店數量提升空間。 由于美麗田園的門店主要分布在商場內部，因此具體測算方式為以上海的門店數/商圈數目 前約等于 1 為參照，假設公司未來市場份額不斷提升，根據不同線級城市的人口及 GDP 調整， 認為一線城市人口密集、GDP 發達，與公司高端美容院品牌的定位較為契合，新一線城市未 來經濟發展潛力較大，消費升級下有望承接部分高端美容院需求，而二線、三線及以下城市 中部分城市人均 GDP 較高，市中心商圈有一定消費能力，因此假設公司的傳統美容門店在一 線、新一線、二線、三線及以下城市的潛在門店數/商圈數分別為 1.1/0.6/0.3/0.1。然后， 根據公司招股書和近年戰略規劃看，公司傾向于在一線、新一線城市布局更大比例的直營店， 上海等地為直營地區，部分廣州等地有少量加盟門店，而在二線及以下城市為了快速搶占下 沉市場，預計布局更大比例的加盟店。我們估計傳統美容的門店總數空間為，直營門店 344 家，加盟門店 374 家，總計門店數 718 家。

測算醫療美容服務潛在門店總數空間： 醫療美容服務僅有秀可兒一個品牌，目前秀可兒 18 家門店分布于上海、北京、深圳、武漢、 重慶、成都、杭州、南京、西安、鄭州、長沙、青島、寧波、太原、長春、無錫、海口、南 寧、濟南、廈門，均為直營店，門店數量較少，而輕醫美市場空間廣闊、快速擴容，預計秀 可兒仍有較大的門店數量增加空間。 根據 Frost & Sullivan，2020 年我國非手術類醫美服務人次共計 2270 萬次，中國每千人接 受的非手術類醫美項目次數為 16.1 次，相比于日本的 21.7 次仍有一定提升空間，預計未來 五年每年非手術類服務次數的空間可達 3060 萬次。根據調研數據，假設每個輕醫美門店每 天滿荷狀態可提供 50 次服務，因此預計全國至少可容納 1677 家輕醫美門店。根據 Frost & Sullivan，2021 年國內龍頭市場份額 3.3%，行業集中度極低，CR5 僅有 6.3%，而根據我們測 算，臺灣龍頭市場份額約 8%，我們認為，如前文所述，未來行業集中度有望進一步提升，龍 頭效應有望凸顯。目前公司在醫美市場份額為 0.6%，未來隨著行業集中度的提升以及公司服 務能力的提升，預計公司市場份額不斷提升。假設公司未來輕醫美服務市場份額的空間約為 4%，由此預計公司輕醫美業務的潛在門店總數空間為 67 家。

測算亞健康評估及干預服務的潛在門店總數空間： 公司亞健康評估及干預服務業務主要為研源品牌，2019 到 2022 年上半年，研源醫療中心數 量基本維持在 5 家。我們認為，亞健康管理市場雖然空間廣闊，但是由于客單價較高，只有 高凈值人群集中的一線城市及新一線城市具有承擔能力，因此假設一線及新一線 19 個城市 每個城市潛在擁有一家研源醫療中心，共計 19 家門店。 根據公司招股說明書及財報披露，我們預計公司每年門店總數（直營+加盟）的 10-15%比例 開店，其中 2023/2024/2025 年直營店凈新增 18/22/25 家傳統美容門店，輕醫美和亞健康管 理門店共計凈新增 2/5/6 家門店，假設剩下門店則是加盟店，預計以 30/32/35 家的節奏開 店。因此，我們預計公司 2023/2024/2025 年門店數量為 428/487/553 家。

4.2.門店利用率有待提升，單店利潤尚有上行空間

直營店單店利潤貢獻 94 萬元，加盟店 38 萬元。公司門店盈利能力較強，根據招股書披露， 2014-2022 年上半年期間開業的門店，平均通常 11 個月可實現盈虧平衡，21 個月可回收投 資額。根據測算，單店收入來看，直營店中傳統美容/秀可兒/研源分別為 611/3739/1219 萬 元，加盟店的單店收入貢獻為 66 萬元；單店凈利潤來看，傳統美容/秀可兒/研源直營店單店 凈利潤分別為 13/838/-86 萬元；平均單店利潤貢獻來看，直營店為 94 萬元，加盟店為 38 萬 元。

目前門店利用率不足，單店收入與單店利潤仍有上行空間。2021 年，公司傳統美容服務/秀 可兒/研源醫療中心的門店利用率分別為 60%/40%/15.3%。我們認為，門店利用率仍有較大上 升空間。傳統美容服務方面，在市場趨于成熟時，假設工作日每張床位兩次客戶到店及周末 每張床位三次客戶到店，整體利用率可達 70%-80%；秀可兒方面，預計利用率可達到 45-65%； 研源醫療中心目前利用率較低，有望達到 20-30%。據此，我們測算了三種假設情景下單店收 入及利潤情況。 隨著門店利用率提升，直營及加盟門店單店模型有望優化。在三種情形假設下，傳統美容服 務直營/秀可兒/研源醫療中心/加盟店的單店收入貢獻分別可達 713/4206/1593/77 萬元、 764/5141/1992/82 萬元、815/6076/2390/87 萬元；傳統美容服務直營/秀可兒/研源醫療中心 /加盟店的單店毛利貢獻分別可達 273/2414/685/44 萬元、293/2951/857/47 萬元、 312/3488/1028/50 萬元；直營店/加盟店的單店利潤貢獻可達 108/44 萬元、131/47 萬元、 154/50 萬元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

關鍵詞：