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核心觀點2023年5月份公布的各類高頻和經濟數據延續弱勢，長端利率延續震蕩下行節奏，雖貨幣政策維持中性，但信貸出現斷崖式回落，資金面明顯轉寬松，債市收益率曲線走出“牛陡”行情。后市展望方面，6月債市利空因素較少，或以震蕩偏強的行情為主。主要原因來看，從基本面角度，當前經濟動能繼續走弱，并且出現較多結構性問題亟需解決。政策層面，在經濟目標相對偏低和經濟環比下行但同比表現不弱的背景下，預計短期內強刺激政策有限。流動性方面，信貸偏弱背景下資金面6月中上旬無虞，但也需要關注下旬季節性收斂的擾動。6月份影響債市的核心因素可能會出現在穩增長政策預期和資金面的變化上，后續需要關注市場對7月政治局會議增量政策的預期情況，也需關注各類月度經濟數據，以及結合地產銷售、票據利率、存單發行量價、利率債供給等高頻數據判斷資金面和經濟動能的變化。

一. 市場回顧

受實際經濟修復斜率仍偏低、權益市場下跌、資金面寬松等利多因素影響，5月份債市整體走強。全月R007（銀行間市場7天回購利率）均值為2.04%，價格中樞較4月份季節性回落。本月債市中長端利率震蕩下行，10年期國債收益率下行9bp至2.69%，國開債收益率下行10bp至月末的2.84%。從2023年5月各類資產全價表現來看，長端利率和2-3年期高等級信用債表現相對較好。其中10年期國債與10年期國開債全價分別收漲1.00%和1.07%。信用方面，2年期AAA城投債全價漲幅為0.51%，3年期AA+二級資本債全價漲幅為0.49%。宏觀方面，數據層面呈現4月份信貸斷崖式下滑，經濟修復節奏持續偏弱，并且存在結構失衡特點。首先，從最新經濟數據（2023年4月份）來看，總體低于預期，結構上拖累較大的是投資端，在同期基數（2.4%）較低的背景下，4月投資端（3.9%）仍呈現回落，主要是地產（-16.2%）大幅走弱、基建和制造業也出現邊際下滑。地產從新開工（-28.3%）和施工（-45.7%）持續走弱來看，后續投資動能存在繼續下滑壓力。消費從同比（18.4%）、兩年平均增速（3.7%）和環比（0.5%）來看，年初至今延續弱修復，服務強于商品的表現持續。此外就業總量小幅改善，但結構出現惡化，青年失業率（20.4%)為有統計以來最高點。其次，從最新社融數據（2023年4月份）來看，4月份信貸表現較一季度大幅下滑，與票據高頻和存單發行價等高頻數據的表現較一致。社融同比在基數偏低背景下，增速較3月份持平，主要受信貸不及預期的影響。企業中長貸看似同比多增，但主要是基數因素，較2021年同期少增6000億左右，企業短貸和居民貸款都呈現負增長，反映當前內需不足的問題仍在演繹。第三，5月全國制造業PMI為48.8%，較上月下降0.4個百分點，反映基本面動能持續走弱，結構上呈現供需兩端均明顯下行，內外需不足的問題持續演繹，企業經營預期也較此前邊際回落。中小型企業景氣度均深度下探，經營壓力持續加大。流動性方面，5月份央行公開市場凈回籠6150億元，主要是OMO（公開市場操作）的大量到期，但5月份信貸動能轉弱，資金面偏緊的情況有所緩解，因此全月來看R007等資金價格較4月份明顯回落。政策方面，6月份政策面信息不多，但現階段經濟轉弱的背景下可能會倒逼宏觀刺激政策落地，下一階段可能會呈現貨幣政策端持續降成本、財政減稅和消費領域補貼、核心城市地產小幅放松、基建等逆周期手段托底等方面形成合力。

二. 市場展望

短期內看基本面，根據“兩會”經濟目標定調和此前政治局會議相關提法，年內經濟或仍以調結構為主，總量“強刺激”手段預計相對有限，6月經濟或仍呈現弱修復節奏。分板塊來看，年初至今專項債發行節奏較快，但基建資金來源受政府性基金收入邊際轉弱影響，動能上或有所回落。近期地產銷售端持續性轉弱，符合此前預期，在拿地、新開工和施工鏈條同時下滑影響下，對后續投資動能仍有約束。在高基數、海外經濟動能偏弱以及貿易摩擦的影響下，短期內對出口端和國內制造業投資仍有一定壓力。消費從高頻數據來看，“服務強、商品弱”的分化局面延續，整體動能略顯不足。政策端短期內來看，在保就業和支持寬信用背景下，貨幣政策不存在退出的基礎。在6月份信貸動能邊際轉弱的背景下，央行貨幣政策態度預計仍維持中性。對于債市而言，2023年6月份債市或延續震蕩偏強行情，收益率不存在大幅上行的基礎。主要系當前經濟基本面修復斜率持續走低，流動性短期內或延續寬松水平，6月下旬可能會有擾動，但幅度預計不大。后續仍需關注資金面情況、6月份公布的各類經濟數據，以及地產需求端和信貸高頻數據來判斷經濟修復的邊際變化，以及各類穩增長和監管政策落地情況。（注：以上數據均來自Wind）風險提示 ：在任何情況下，興銀基金管理有限責任公司（以下簡稱我公司）不就本文中的任何觀點做出任何形式的擔保，也不保證有關觀點或分析不發生變化或更新，不代表我公司或者其他關聯機構的投資建議。本文中內容和意見并非為投資者提供市場走勢、個股和基金進行投資決策的參考，使用前務必請核實，風險自負。本文版權歸我公司所有，未獲得我公司事先書面授權，任何人不得對本文進行任何形式的發布、復制。本文不代表我公司產品觀點，不構成對我公司旗下產品實際投資行為的約束。市場有風險，投資需謹慎。

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