三棵樹：民族建筑涂料龍頭 墻面漆快速增長

民族建筑涂料龍頭，墻面漆快速增長。三棵樹成立于2003年，總部位于福建莆田，是我國民族建筑涂料龍頭企業。2021年拳頭產品工程漆、家裝漆收入占比為41%、19%，毛利占比為42%、32%，2011-2021年公司工程漆、家裝漆收入復合增速分別約46.5%、23.6%，實屬成長典范。

大市場，重涂比例高，集中度不高，現金流優異，我國建筑涂料是個好行業。我們測算我國內墻涂料市場約440億元，外墻工程涂料市場約700億元，內外墻市場總規模超千億。2021年公司家裝、工程涂料市占率分別為5%、9%，仍有很大提升空間。從美國涂料市場看，我們認為未來隨著存量房增加，重涂將逐步主導我國涂料市場需求，需求韌性強。涂料行業應付賬款與應收賬款匹配，現金流優異。鑒于以上特點，我們認為涂料是個了不起的好行業。

工程涂料和立邦穩居前二，與二梯隊拉開差距。從Top500房地產供應商首選率看，立邦和三棵樹穩居前二，且差距很小，與2021年兩者工程涂料收入等量齊觀的地位相匹配，自2019年兩者首選率拉大與二梯隊企業的距離。公司產能布局較為合理、廣泛，在首選率品牌背書下，更利于經銷商拓展業務，公司前期招聘大量的銷售人員以及經銷商為公司工程漆經銷渠道擴展提供了很好的基礎。

家裝涂料發力品牌和渠道，已實現對外資品牌的突圍。公司工程漆收入快速增長反哺家裝漆，過去幾年公司廣告投入大幅增加，2022年更是簽約谷愛凌，大幅提升品牌知名度和美譽度，我們認為公司立住了民族漆第一品牌的形象。渠道方面公司多年耕耘低線城市，根基扎實，網點布局3萬多家，已初具規模，在品牌和渠道的加持下考慮到低市占率，我們認為公司家裝漆仍有很大提升空間和可能。此外公司積極布局美麗鄉村業務藍海市場、推廣藝術漆提高單平價值量，均為公司收入帶來了積極效果，公司家裝漆業務走在正確道路上。

維持“優于大市”評級。公司在建筑涂料行業提升市占率空間較大，同時跨區域跨品類的布局動能強勁，看好公司中長期成長潛力。我們預計公司2022-2024年收入分別為144.2、185.8、230.7億元，EPS分別約2.49、4.81、6.96元，給予2022年PS3.5-4.0倍，合理價值區間134.05~153.20元，“優于大市”評級。

風險提示。原材料價格大幅上行，地產銷售面積超預期下滑。

關鍵詞： 三棵樹民族建筑涂料 三棵樹墻面漆增長 工程涂料 家裝涂料