新老交替：生益科技 5G白馬股的尷尬

2019年初開始，5G的熱潮席卷了整個(gè)資本市場(chǎng)，作為華為高端PCB核心供應(yīng)商的生益科技(600183.SH)，也在此次浪潮中“異軍突起”，僅僅9個(gè)月時(shí)間，股價(jià)漲幅超過300%。

事實(shí)上，早在1998年就登陸主板的生益科技在很長一段時(shí)間都“默默無聞”，直到2013年，受4G、消費(fèi)電子以及汽車銷量爆發(fā)等多重利好，生益科技被資本熱炒。而2017年，由于銅箔的持續(xù)短缺，下游覆銅板行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求的市場(chǎng)環(huán)境，生益科技的業(yè)績開始爆發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，2017全年生益科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入107.52億元，同比增長25.92%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤10.02億元，同比增長37.27%。而相較于過去幾年近個(gè)位數(shù)的業(yè)績?cè)鲩L，2017年的業(yè)績一定程度上提振了生益科技在資本市場(chǎng)的信心。

2019年初，銅箔緊缺的影響被進(jìn)一步放大，僅半年間，覆銅板就多次漲價(jià)，作為A股覆銅板龍頭的生益科技自然受到市場(chǎng)的熱捧。然而，公司披露的2019三季報(bào)業(yè)績顯示，營收再度出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。

縱觀過往業(yè)績表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，生益科技在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)與其業(yè)績并未有太多關(guān)聯(lián)，尤其是2019年前9個(gè)月的股價(jià)拉升，這也為投資埋下了“暗雷”。

新老交替

生益科技處在新老業(yè)務(wù)“交替期”

受覆銅板漲價(jià)影響，2019年初，生益科技就遭到資本市場(chǎng)的爆炒。5G的到來，基站建設(shè)所用的PCB基礎(chǔ)材料高頻覆銅板有望逐步替代傳統(tǒng)FR-4覆銅板，根據(jù)廣發(fā)證券(14.640,-0.09,-0.61%)研報(bào)顯示，全球高頻高速覆銅板市場(chǎng)規(guī)模在2019年有望達(dá)到117億。

而在高頻覆銅板領(lǐng)域主要由美國羅杰斯所壟斷，高速覆銅板則主要由日本和中國臺(tái)灣企業(yè)所占據(jù)，盡管生益科技是目前國內(nèi)在高頻覆銅板領(lǐng)域相對(duì)具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，但市場(chǎng)份額僅一成，且單價(jià)已出現(xiàn)下滑。目前的高頻高速覆銅板業(yè)務(wù)仍處于薄利階段，并未帶給生益科技實(shí)質(zhì)性的收益。

事實(shí)上，生益科技凈利潤的高增長也確實(shí)很大程度上依賴PCB業(yè)務(wù)，2019半年報(bào)顯示，印制線路板業(yè)務(wù)為公司帶來12.55億元的營收，同比增長32.73%，而覆銅板和粘結(jié)片實(shí)現(xiàn)營收46.39億元，同比下滑2.32%，更為關(guān)鍵的是生益科技的印制線路板的毛利比覆銅板毛利高出10個(gè)百分點(diǎn)。

如今，生益科技處在新老業(yè)務(wù)“交替期”，在維持現(xiàn)有覆銅板業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的同時(shí)，發(fā)展下游高利潤率的PCB業(yè)務(wù)。但目前PCB市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，前有滬電股份(22.370,-0.79,-3.41%)、深南電路(143.900,-4.28,-2.89%)兩大龍頭，后有崇達(dá)技術(shù)(17.090,-0.41,-2.34%)、依頓電子(10.970,-0.08,-0.72%)、景旺電子(46.250,0.08,0.17%)等第二梯隊(duì)，生益科技想在其中分一杯羹并不容易。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，生益科技的PCB業(yè)務(wù)占總營收比重為18.19%，而后兩年，業(yè)務(wù)比重逐年下滑，直至2018年業(yè)務(wù)比重回升至16.99%，仍不及2015年。

增長瓶頸

對(duì)比PCB龍頭的滬電股份和深南電路，均是超過20%的增長，生益科技個(gè)位數(shù)的增速實(shí)難拿出手

2010年起，各類數(shù)碼產(chǎn)品涌入國內(nèi)市場(chǎng)，MP3、手機(jī)、平板以及各類新型家電頻出，造就了電路板巨大的市場(chǎng)需求。這樣的背景之下，PCB也得到了飛速發(fā)展。大背景之下，PCB的上游產(chǎn)業(yè)覆銅板也得到了快速發(fā)展。

然而，2017年，全球消費(fèi)電子行業(yè)的持續(xù)萎靡，使得整個(gè)消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈上中下游無一幸免。IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年全球智能手機(jī)出貨量同比下滑0.5%，是智能手機(jī)市場(chǎng)首次出現(xiàn)負(fù)增長，2018年這種趨勢(shì)更甚，全球智能手機(jī)出貨量同比下滑4.1%，而中國智能手機(jī)銷量下滑超過了15%。

另一方面，PC的出貨量持續(xù)下滑，也使得PCB業(yè)務(wù)雪上加霜，生益科技在2018年報(bào)指出，全球PCB業(yè)務(wù)在2018年將下滑6.6%。

可以看出，隨著近兩年市場(chǎng)環(huán)境的惡化以及經(jīng)濟(jì)增速的放緩，手機(jī)和汽車的銷量增速均受到不同程度影響，從業(yè)績上來看，生益科技正處于瓶頸期。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，2019年前三季度生益科技實(shí)現(xiàn)營收94.70億元，同比僅增長5.53%，相較于2018年同期增速下滑了近6個(gè)百分點(diǎn)。單獨(dú)來看，三季度的營收增速超過10%，但依然較小。

生益科技前三季度的總負(fù)債規(guī)模相較于上年有所下降，主要是償還了9.7億元的應(yīng)付債券。而刨除應(yīng)付債券的影響，實(shí)際上生益科技的總負(fù)債是在增長的，主要是由于短期借款和應(yīng)付賬款的增加所造成的。

從現(xiàn)金流上來看，生益科技前三季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為14.02億元，投資性現(xiàn)金流凈流出11.75億元，籌資性現(xiàn)金流凈額為-3.82億元，說明公司一邊在償還債務(wù)，一邊在加大投資，屬于正常范圍。

從應(yīng)收賬來款來看，前三季度生益科技的預(yù)收賬款合計(jì)42.08億元，同比增長7.32%，營收同比增長5.53%，這間接說明公司對(duì)于下游客戶的話語全在逐漸減弱。而且應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)近30%，占比較高。

此外，生益科技2019年前三季度的管理費(fèi)用同比增長130.31%。三季報(bào)解釋主要主要系本期下屬子公司生益電子股份有限公司擴(kuò)產(chǎn)和全資子公司江蘇生益特種材料有限公司投產(chǎn)，員工人數(shù)增加而相應(yīng)增加工資薪酬費(fèi)，但與營收增速相比，投入產(chǎn)出不匹配。

總體而言，生益科技備受詬病的主要是營收增長過于緩慢，與其“白馬股的桂冠”不相符，在現(xiàn)如今5G風(fēng)口下，對(duì)比PCB龍頭的滬電股份和深南電路，它們均是超過20%的增長，生益科技個(gè)位數(shù)的增速實(shí)難拿出手。