姜超：轉債市場供給逐漸增加 轉債估值持續壓縮

（原標題：轉債估值的歷史分析 ——可轉債投資手冊之二（海通債券姜超、姜珮珊、李波））

轉債估值的歷史分析——可轉債投資手冊之二（海通債券姜超、姜珮珊、李波）

摘 要

股市牛熊對應的轉債估值

股市牛熊中的轉股溢價率變動。轉債的平價和轉股溢價率大體呈現反向變動，牛市中轉債由正股推動上漲，大量個券觸發贖回，轉股溢價率整體保持在低位。熊市中股市大幅下跌，轉債跌幅小于正股，溢價率大幅上行。震蕩市中轉債價格由債底和轉股價值支撐，隨著轉債市場供給逐漸增加，轉債估值持續壓縮。

股市牛熊中的YTM變動。純債YTM與轉債價格的走勢也基本呈反向變動。牛市中轉債由正股推動上漲，轉債指數攀升，個券股性增強、債性減弱，YTM均值大幅下滑。熊市中轉債依靠債底支撐，市場整體下跌，個券債性增強、股性減弱，YTM均值抬升。震蕩市中，轉債價格由債底和轉股價值分別支撐，YTM跟隨轉債價格震蕩。

不同平價對應的轉債估值情況

不同平價的轉債該用何種估值指標？對于中高平價的轉債，其股性往往較強，投資邏輯偏向于博弈股價上漲中轉債的價格彈性及轉股收益，估值指標要用轉股溢價率。而對于低平價個券，其股性較差、債性較強，觸發轉股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護和YTM收益，估值指標要用純債YTM。

不同平價轉債的估值情況分析。我們將轉債按平價水平劃分為四檔：70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。對于90-110元和110元以上的轉債，重點分析轉股溢價率；對于70元以下和70-90元的轉債，重點分析YTM。

相比歷史均值，目前估值水平不高。目前的轉股溢價率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中平價90-110元的轉股溢價率（17.4%）小于歷史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%）。其中平價70元以下的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。

本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

目前轉債估值相比上一輪震蕩市（12-14年）明顯偏高。經統計，目前的平價水平與12-14年相當，但轉股溢價率，尤其是中高平價個券的轉股溢價率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價個券的YTM大幅低于12-14年。因此不論是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市中轉債的估值水平均高于12-14年。

為何12-14年轉債估值較低？首先是市場存量規模不同，12-14年震蕩市中轉債規模明顯高于現在。其次是與存量轉債的行業分化有關，12-14年的震蕩市中創業板大漲，周期、金融等行業下跌，板塊分化嚴重。周期等行業個券平價較低，YTM顯著偏高。而TMT等行業的正股漲幅較大，轉股溢價率明顯壓縮。因此，行業表現的兩極分化，導致轉債個券股性估值和債性估值的雙向壓縮。

本輪轉債估值壓縮程度將如何？信用申購新規落地后，轉債市場發行節奏加快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢所趨。但我們認為壓縮的幅度有限，大概率不會達到12-14年的水平。主要是本輪震蕩市中，轉債個券的分化程度不高，平價基本在70-120元以內，低平價券的債性不足，中高平價券的股性也不強。未來估值的壓縮過程應該長期而緩慢的，整體空間有限。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

1. 股市牛熊對應的轉債估值

1.1轉債估值指標簡介

可轉債作為一種含有轉股期權的債券，給予持有者在未來一定轉股期內可以以固定轉股價購買公司股票的權利，因此轉債同時具有債性和股性的特點，其估值指標也有兩類：股性估值——轉股溢價率，債性估值——純債溢價率和純債到期收益率（YTM）。下面先簡要介紹一下兩組估值指標的含義和計算方式。

首先，轉股溢價率=（轉債價格－轉股價值）／轉股價值，其中轉股價值又叫做平價水平，指轉債按現有價格轉股后的價值，即100×股價／轉股價格。而轉債溢價率=（轉債價格－純債價值）／純債價值，其中純債價值指轉債按現有票息和無風險收益貼現的當期價值。因此可以看出，轉股溢價率和純債溢價率分別指轉債價格相比其轉股價值、純債價值的溢價情況。

進一步的，由于純債溢價率要假定市場無風險收益情況，在計算時可能存在一定偏差，因此還可以采用純債到期收益率（YTM）來作為債性估值的指標。該指標是指按轉債現有價格和票息，計算出的到期收益率情況，能夠比較直觀的衡量轉債的債性強弱。因此，本文選擇轉股溢價率作為股性估值指標，YTM作為債性估值的指標。

1.2股市牛熊中的轉股溢價率變動

目前轉債市場適用法規為2006年5月起開始實行的《上市公司證券發行管理辦法》（當然此后辦法有所修改，但轉債整體監管框架延續），06年5月至今的股票市場經歷過3輪牛市、3輪熊市、3輪震蕩市。根據股市的不同階段表現，轉債市場的表現也有所不同，但總體來看，轉債的平價和轉股溢價率大體呈現反向的變動趨勢。根據我們的統計，06年至今轉債的平價均值為106.05元，轉股溢價率均值為32.57%。

1）股市進入牛市：轉債由正股推動上漲，即轉債平價大幅上行帶動轉債價格走高；隨著轉股價值接近130元，大量個券觸發贖回。轉股溢價率整體保持在低位。轉債市場規模較小、約為410億元，平均溢價率為25%，轉債平均價格高達137元。

2）股市進入熊市：股市大幅下跌，轉債價格跟隨下跌，但由于前期轉債紛紛贖回、轉債存量稀少，轉債跌幅小于正股，使得溢價率大幅上行。轉債規模在460億元左右，平均溢價率在44%的高位，加權平均轉股溢價率為41%，轉債平均價格為129元，平價為105元。

3）震蕩市中：轉債價格由債底和轉股價值支撐。隨著轉債市場供給逐漸增加，轉債估值持續壓縮。06年至今的三輪震蕩市中，上市轉債規模在900億元左右，平均溢價率為36%，高于牛市的估值水平，但低于熊市。轉債平均價格為117元，平價為92元。

1.3股市牛熊中的純債YTM變動

純債YTM均值與轉債市場的走勢也基本呈反向變動。具體來看，06年至今轉債的平均YTM為-3.32%。其中在牛市中，轉債由正股推動上漲，轉債指數攀升，個券股性增強、債性減弱，YTM均值大幅下滑，牛市平均YTM僅為-7.64%。而在熊市中，轉債依靠債底支撐，市場整體下跌，個券債性增強、股性減弱，YTM均值抬升，熊市平均YTM為-3.28%。

最后，在震蕩市中，轉債價格由債底和轉股價值分別支撐，YTM跟隨轉債指數震蕩。根據統計結果來看，三輪震蕩市純債YTM高達-1.12%，高于熊市均值。主要原因是12-14年的震蕩市中轉債YTM較高，同時震蕩市中轉債規模整體較高（平均900億），對估值也有一定的壓縮效果。

2.不同平價對應的轉債估值情況

2.1不同平價的轉債估值該用哪種指標？

我們認為，轉債個券平價水平的不同，對應的估值指標也應該有所不同。轉債作為一個股債結合的品種，投資收益主要來源于股價上漲中轉債的價格彈性及轉股收益，因此股性估值提供的是收益上限。而債性估值主要是約束轉債的投資風險，為投資風險提供債底保護，因此股性和債性分別代表了轉債的收益和風險。

對于中高平價的轉債來說，其股性往往較強，投資邏輯偏向于博弈股價上漲中轉債的價格彈性及轉股收益，因此轉股溢價率能夠很好的衡量轉債的估值水平和跟漲能力。而對于低平價個券來說，其股性較差、債性較強，觸發轉股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護和YTM收益，轉股收益只是附加的期權效果。

因此我們認為，對于中高平價的轉債個券，其股性估值，即轉股溢價率是較為合理的估值指標。而對于低平價的轉債個券，其債性估值，即純債YTM是較為合理的估值指標。下面我們就對不同平價轉債個券的估值情況，分別進行比較和分析。

2.2不同平價轉債的估值情況分析

我們按照轉債個券的平價水平將其劃分為四檔，分別是平價在70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。對于90-110元和110元以上的轉債個券，我們重點分析其轉股溢價率情況；而對于70元以下和70-90元的轉債個券，我們重點分析其YTM的情況。

1）轉股溢價率分析。整體上平價水平的高低與轉股溢價率成反比。經統計，自06年以來，90-110元平價水平對應的轉股溢價率均值為20%，目前（17年9月29日）為17.4%；而110元以上平價對應的轉股溢價率均值為5.6%，目前為7.2%。

2）純債YTM分析。同樣的，轉債平價水平與純債的YTM基本成反比。經統計，06年以來，70元以下平價水平對應的YTM均值為1.69%，目前（17年9月29日）為2.31%；70-90元平價對應的YTM均值為-0.15%，目前為1.1%。

2.3相比歷史均值，目前估值水平不高

綜上，按照低平價轉債估值看YTM，中高平價轉債估值看轉股溢價率的規律，目前轉債的估值水平并不高。具體來說，目前時點上（17年9月29日）轉債的轉股溢價率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中90-110元平價的轉股溢價率（17.4%）小于歷史均值（20%），而110元以上平價的轉股溢價率（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。

而目前轉債的平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%），其中70元以下平價對應的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元平價對應的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。因此，目前轉債市場的估值水平，相比于歷史均值并不高，基本處于合理區間。

3.本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

3.1為何選取12-14年的震蕩市？

進一步的，由于牛、熊和震蕩市中，股市的整體表現差異較大，為了能夠準確把握目前轉債市場的估值情況，我們選取歷史上與目前形勢相似的時間段，來進行進一步的分析和比較。這里選取的是2012年的1月到2014年7月，一方面是當時的股市和現在一樣，均處于震蕩市中；另一方面，當時轉債市場的平價水平，估值水平與現在也較為接近，具有可比性。

3.2兩輪震蕩市轉債估值的比較

首先，12年1月至14年7月間，轉債市場的平價均值為87.9元，轉股溢價率均值為29.3%，YTM均值為1.2%；而16年2月至今，轉債市場的平價均值為86.2元，轉股溢價率均值為38.9%,YTM均值為-1.1%。截至目前（9月29日），平價均值為85.6元、轉股溢價率均值為34.4%，YTM均值為0.36%。可以看出，目前的平價水平與上一輪震蕩市相差不大，但轉股溢價率略高，YTM顯著較低，轉債估值整體偏高。

其次，我們比較了不同平價水平下轉債的估值情況。具體來看，平價在90-110元和110元以上的轉債，在12年1月至14年7月間的轉股溢價率均值分別為10.1%和2.7%，16年2月至今的轉股溢價率均值分別為20.7%和7.9%。而截至目前（17年9月29日），90-110元和110元以上平價對應的轉股溢價率為17.4%和7.2%。相比之下，目前中高平價個券的轉股溢價率顯著偏高。

最后，我們進一步比較了震蕩市中，低平價轉債個券的到期收益率（YTM）情況。經計算，平價在70元以下和70-90元的轉債，在12年1月至14年7月間的YTM均值高達3.98%和2.37%，16年2月至今的YTM均值為1.09%和-0.69%。而截至目前（17年9月29日）則為2.31%和1.1%。相比之下，目前低平價個券的YTM顯著低于上一輪震蕩市的水平，估值偏高，債底保護不足。

3.3為何12-14年震蕩市中轉債估值較低？

與12-14年的震蕩市相比，目前的轉股溢價率，尤其是中高平價個券的轉股溢價率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價個券，YTM大幅低于12-14年。因此不論是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市估值水平均高于上一輪，那么產生這種現象的原因何在？

我們認為原因主要有兩點：首先是市場存量規模不同，12-14年的震蕩市中，轉債市場的存量規模始終在1000億以上，并且逐漸擴容，最高達到近1700億；而16年至今的這輪震蕩市中，市場存量由最初的400億左右逐漸增長到1000億左右，整體存量水平明顯低于12-14年。由于轉債供給的增加會導致估值出現壓縮，因此存量規模較高的12-14年，估值水平也相對較低。

另一個原因則與存量轉債的行業分化有關。在12-14年的震蕩市中，以創業板為代表的成長股大幅上漲，而相對的，產能過剩的周期、金融等行業則普遍下跌，并且出現大規模破凈，板塊之間的表現分化嚴重。而轉債市場中有大量的周期行業個券，這部分個券的平價較低，債性較強，YTM顯著偏高。導致低平價個券的估值相對較低。

相反的，當時轉債市場中的部分成長性行業的個券，如計算機、電子、醫藥等，正股漲幅較大，平價整體較高，轉股溢價率明顯壓縮，整體“股性”較強。因此，行業表現的兩極分化，導致低平價個券偏向“強債性”，高平價個券偏向“強股性”，不同平價的個券出現股性估值和債性估值的雙向壓縮。

3.4本輪估值壓縮的程度將如何？

參考上一輪震蕩市中轉債的整體表現，目前轉債市場的走勢將會如何？首先可以肯定的是，信用申購新規落地后，轉債市場發行節奏加快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢所趨。目前市場的存量在1000億左右，低于12-14年的規模；而整體的估值水平，不論是股性估值還是債性估值，也高于12-14年。因此，未來隨著存量規模的逐漸增加，整體的估值水平將逐漸壓縮。

那么本輪估值壓縮的程度如何？會壓縮至12-14年的水平嗎？我們認為此次估值壓縮的幅度整體有限，大概率不會達到12-14年的水平。究其原因，主要是本輪震蕩市中，轉債個券的分化程度不高。雖然今年以來，周期、金融等行業普遍表現較好，TMT等行業表現一般。但具體到轉債個券來看，分化并不嚴重。個券的平價水平基本在70-120以內，低平價券的債性不足，中高平價券的股性也不強。

與12-14年的轉股溢價率（29.3%）相比，目前轉債市場的平均轉股溢價率（34.4%）并沒有高出很多，只是中高平價個券的轉股溢價率顯著偏高。同時由于12-14年中，金融、產能過剩的周期等行業個股紛紛破凈，平價大跌，YTM顯著較高。而目前來看，市場不大可能會出現大幅下跌，個券估值很難達到12-14年的水平。估值的壓縮過程應該長期而緩慢的，整體空間有限。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

關鍵詞： 估值 市場 姜超