2年期國債期現(xiàn)套利策略：隱含回購利率與資金利率

2年期國債期貨合約將于2018年8月17日正式掛牌交易，根據(jù)5年期和10年期國債期現(xiàn)關(guān)系，我們判斷2年期國債期貨合約的隱含回購利率(Implied Repo Rate)與當資金利率(Shibor3M)較為接近，近期套利空間不大，后續(xù)我們會繼續(xù)跟蹤。

【資料圖】

隱含回購利率指的是購買國債現(xiàn)貨，賣空對應(yīng)的國債期貨，最后在期貨到期時把現(xiàn)貨國債用于對應(yīng)國債期貨的交割，從而獲得的理論收益率。

國債期現(xiàn)套利的成本主要是當期的資金成本，當隱含回購利率比同時期資金利率高，就存在期現(xiàn)套利的機會。最后得到的收益率就是隱含回購利率減去借入資金利率。

增強型策略的收益分成兩部分，第一部分是傳統(tǒng)期現(xiàn)套利的收益，第二部分為IRR減少的額外收益，如果IRR減少，則獲得這部分收益，如若IRR不變甚至擴大，則沒有收益。

從測試結(jié)果來看，相較于傳統(tǒng)型期現(xiàn)套利策略，增強型IRR期現(xiàn)套利策略效果有了明顯改善，特別是最大回撤和年化波動率得到了很好的控制，五年期國債期貨的增強型策略年化收益為5.42%，最大回撤為0.47%，夏普比率為5.59，；十年期國債期貨的增強型策略年化收益率為4.93%，最大回撤為0.54%，夏普比率為4.61。

IRR期現(xiàn)策略也有風險需要注意，包括保證金風險、資金成本長時間高企的風險、IRR擴大的風險等。

正文

隱含回購利率(Implied Repo Rate)指的是購買國債現(xiàn)貨，賣空對應(yīng)的國債期貨，最后在期貨到期時把現(xiàn)貨國債用于對應(yīng)國債期貨的交割，從而獲得的理論收益率。經(jīng)過觀察發(fā)現(xiàn)，IRR有不斷減小的趨勢，本文將對此進行分析，并根據(jù)這個特征，對傳統(tǒng)IRR期現(xiàn)套利策略進行優(yōu)化升級，以得到更好的效果。

1、隱含回購利率的計算

隱含回購利率指進行期現(xiàn)套利的理論收益率，隱含回購利率的計算公式為：

隱含回購利率 = (發(fā)票價格+區(qū)間利息收益-購買價格)/購買價格*(360/n)

其中，發(fā)票價格 = 期貨價格*轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息，即國債期貨交割時，多頭需要給空頭支付的交割券費用。購買價格 = 交割券凈價+應(yīng)計利息，即期初購買交割券所需支付的價格。區(qū)間利息收益包括付息所得以及利息再投資收益。n為交割之前的天數(shù)。

2、利用隱含回購利率進行期現(xiàn)套利

國債期現(xiàn)套利的成本主要是當期的資金成本，當隱含回購利率比同時期資金利率高，就存在期現(xiàn)套利的機會。如果以此時市場的資金利率借入現(xiàn)金來購買可交割債券，以轉(zhuǎn)換因子的比例賣出相應(yīng)的國債期貨合約，并持有至到期交割，就可以獲得套利收益，收益率就是隱含回購利率減去借入資金利率。

以TF1803和可交割券1700003.IB為例，2017年10月13日，隱含回購利率達到5.36%，高于當期融資成本3.01%，可以進行期現(xiàn)套利。此時TF1803合約距離交割剩余152天，國債期貨合約TF1803收盤價為97.545元，可交割券1700003收盤價全價為99.461，轉(zhuǎn)換因子為1.0244，交割前該券無付息。最后配對繳款日，該交割券每百元應(yīng)計利息為1.7311元。除去融資成本，最后凈收益為1162.34元，具體操作情況如下：

3、增強型國債期貨期現(xiàn)套利

3.1 IRR的走勢特征及原因分析

一個國債期貨合約大概持續(xù)180個交易日，期間可能有最便宜交割券的轉(zhuǎn)換，本文選取最有可能成為CTD券的三個現(xiàn)券，計算相對應(yīng)的IRR，所有計算結(jié)果合并如下圖所示。可以看到，IRR在期初都比較穩(wěn)定，臨近交割時，特別是最后30天，波動開始急劇放大，向正負方向擴張。從平均值來看，IRR有不斷減小的趨勢，并在臨近交割前加速下跌。

根據(jù)我們推測，造成這種現(xiàn)象主要由以下幾個原因：第一、從期貨端來看，臨近交割前，近月移倉換月行為頻繁，而現(xiàn)貨相對穩(wěn)定，致使期貨價格走勢與現(xiàn)貨發(fā)生短時間不匹配，IRR波動加大。第二、由于國債期貨采用實物交割的制度，空頭如若交割就需要去購買交割券，對便宜交割券價格有推動作用，對IRR指標產(chǎn)生壓制。第三、由于國債套保盤的空頭存在，必然有大量期貨多頭是投機盤，投機盤并不想得到交割券，在交割月前紛紛選擇退出，從而壓低期貨價格。第四、IRR作為利率類指標，也有期限結(jié)構(gòu)的特性，作為對長期利率的不確定性和流動性的補償，距離交割越遠的收益率越高，隨著到期日臨近，逐漸縮小。

3.2增強型策略

根據(jù)上述IRR的特點，我們設(shè)計了增強型期現(xiàn)套利策略，它的收益分成兩部分，第一部分是傳統(tǒng)期現(xiàn)套利的收益，即IRR，第二部分為IRR減少的額外收益，如果IRR減少，則獲得這部分收益，IRR減少越多，收益越多，上不封頂，如若IRR不變甚至擴大，則沒有收益，類似給了一個免費的IRR看跌期權(quán)。

策略具體的操作步驟如下：首先，入場和基本的期現(xiàn)套利相同，當IRR達到一定高度，就買入現(xiàn)貨賣出期貨，建立組合，此時已經(jīng)確定了最低收益；接下來，出場除了選擇最后交割，在交割前，IRR如有減少，則擇機提前退出。由于該策略不存在虧損情況，所以并沒有止損條件。

仍然以TF1803和可交割券1700003.IB為例，2017年10月13日，隱含回購利率達到5.36%，高于當期融資成本3.01%，進行期現(xiàn)套利。2018年2月5日，隱含回購利率已經(jīng)大幅回落，下降至-0.82%，我們選擇提前結(jié)束交易，不進入交割，此時策略持有115天，現(xiàn)貨價格為99.991元，期貨價格為95.880元，提前平倉的收益為20959.05，持倉周期縮短，收益也較之前大幅提高，具體操作如下圖。

另外，值得一提的是，傳統(tǒng)IRR期現(xiàn)套利策略，都會進入交割環(huán)節(jié)，以此將期貨和現(xiàn)貨進行匹配對沖，期末策略收入為發(fā)票價格，而發(fā)票價格取決于當時的期貨結(jié)算價，結(jié)算價基本決定了傳統(tǒng)IRR策略的收益。我們在策略研究過程中發(fā)現(xiàn)，由于交割月成交清淡，最后的期貨結(jié)算價不一定合理，與現(xiàn)貨走勢有偏離，投資套利力量較小，有一定概率致使期現(xiàn)價格偏差得不到修復(fù)，策略組合的收益可能會不達預(yù)期，而增強型策略會選擇提前平倉，有效降低了這方面的風險。

3.3策略效果

國債期貨同時存續(xù)三個合約，對于每個合約，策略根據(jù)當前現(xiàn)貨價格、流動性、收益率水平等因素，選取前三最可能成為最便宜交割券的標的，進行觀察，這樣策略將資金同比例分為9份，每份單獨進行期現(xiàn)套利，如果沒有交易機會，策略將資金以當前資金利率水平借出，獲取保底收益。

從測試結(jié)果來看，增強型IRR期現(xiàn)套利策略效果有了明顯提高，特別是最大回撤和年化波動率得到了很好的控制，五年期國債期貨的增強型策略年化收益為5.42%，最大回撤為0.47%，夏普比率為5.59，；十年期國債期貨的增強型策略年化收益率為4.93%，最大回撤為0.54%，夏普比率為4.61。

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